一、高温合金全产业链布局的后起之秀

江苏图南合金股份有限公司成立于 1991 年 5 月，是一家专注于高温合金、特种不锈钢等 高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售，致力于为航空航天、舰船、能源等高端装 备制造领域提供产品和服务的高新技术企业。2020 年 7 月 23 日公司于深交所创业板挂牌 上市。

实控人持股比例高，股权结构稳定，有利于公司未来发展。截至 2021 年三季度报，公司 实际控制人万柏芳、万金宜父子二人直接持股 33.14%，双方为一致行动人。公司持有控股 子公司沈阳图南精密部件制造 100%股份，该子公司主要从事航空发动机和燃气轮机零部件 设计、制造、修理、销售。

管理层兼具技术与丰富的管理背景。董事长万柏方毕业于南京大学 EMBA 专业，曾担任 多家企业总经理。副总经理、财务总监袁锁军自 2011 年加入公司以来一直担任副总经理 职务。董事、董秘万捷担任公司综合管理部部长十余年。

1.1 公司产品结构完善，技术壁垒较高

图南股份是国内少数能同时批量化生产铸造高温合金（母合金、精密铸件）、变形高温合 金产品的企业之一。公司主营业务为高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的 研发、生产和销售。公司拥有先进的特种冶炼、精密铸造、制管等装备，建立了特种熔炼、 锻造、热轧、轧拔、铸造的全产业链生产流程，自主生产高温合金、精密合金、特种不锈 钢等高性能特种合金材料，并通过冷、热加工工艺，形成了棒材、丝材、管材、铸件等较 完整的产品结构。

公司掌握高温合金材料超纯净熔炼、近净型熔模精密铸造、高精度无缝管材制造等关键核 心技术，产品技术壁垒较高。公司致力于为航空航天、舰船、能源等高端装备制造领域提 供产品和服务，为航空发动机、燃气轮机高端装备制造提供超纯净镍基高温合金等重要原 材料，为阳江、田湾、福清等核电站的建设提供堆内构件和驱动机构材料，为航空发动机 配套科研、生产提供大型复杂薄壁高温合金结构件，为飞机、航空发动机配套科研、生产 提供高温合金和特种不锈钢无缝管材。

公司以“专、精、特”的产品特性适应市场，以差异化竞争和技术服务开拓市场，通过多 年的积累和发展，已成为国内高温合金产品的主要生产企业之一。公司形成了具有一定规 模的科研生产一体化的完整业务关系，建立了高效的科研管理体系和研发流程，并能够对 产品研制实施全过程的闭环管理，为公司高效的技术产出奠定了制度基础。

1.2 核心技术行业领先，在研项目潜力巨大

公司投入大量科研经费与国内知名科研院所合作，开展了高温合金纯净化熔炼的研究工作， 获得了关于镍基高温合金的冶金热力学和动力学基础数据，建立了纯净化冶金试验平台。 依托国际先进的熔炼装备，公司开展了多品种、多规格高温合金熔炼的技术攻关，形成了 原料预处理、高纯度钙质坩锅打结与冶炼、复合脱 S 等多项原始创新技术，实现了超纯净 高温合金熔炼技术集成。近年来，公司实现了高温合金中 O、S 元素含量小于 10ppm 的超 纯净高温合金产业化生产，处于国内行业先进水平；精密铸件在国内率先采用国际先进近 净型铸造技术，产品精度和尺寸规格国内领先，成型方式和最大产品规格生产能力填补了 国内空白；集成超纯净熔炼、精细加工、真空热处理等先进制管技术，公司航空用高品质 特种不锈钢、高温合金无缝管材在国内行业拥有较高的市场地位。

公司目前正在进行 5 项新产品和 2 项新技术的研发工作并取得了一定的进展。新产品的研 发包括进一步提升耐热温度的新型耐高温合金及其铸件，打破国外垄断的高性能航空紧固 件，满足航空飞机液压系统压力提升需求的高强度特种不锈钢管材，直升机发动机用的高 温合金铸件以及机用复合材料 Ni-36 合金的研发。新技术研发方面，公司继续提升核心技 术超纯净熔炼工艺的水平，以期实现 O≤5PPm、N≤10PPm、S≤5PPm 的目标；针对国内铸 件冶金质量及尺寸精度波动性较大，难以生产高质量航空发动机大型复杂薄壁结构铸件及 叶片的问题开展的熔模精密铸造的新材料新工艺研发工作。

1.3 军用高温合金发展迅猛，铸造产品毛利率持续提升

公司切入军工快车道，业绩大幅提升。2016 年开始，公司盈利能力快速提高，营业收入 从 3.07 亿元增长至 2020 年的 5.46 亿元，归母净利润从 0.15 亿元增长至 2020 年的 1.09 亿元。公司业绩增长的主要原因是得益于十三五期间国家“两机专项”项目的落地所带来 的高温合金市场巨大的需求增长空间和进口替代空间。

铸造高温合金业务营收逐年增加，毛利率维持较高水平。铸造高温合金业务收入从 2016 年0.66亿元增长至2020年2亿元，年均复合增长率为31.94%。营收占比从2016年的21.50% 提高到 2020 年的 36.63%。铸造高温合金业务毛利率一直维持在较高水平，2016-2020 年 毛利率分别为
40.91%/50.57%/45.40%/49.21%/45.00%，主要得益于精密铸件产品销售收入 及毛利率增加，使得铸造高温合金整体毛利率上升。

公司铸造高温合金产品中，母合金贡献主要收入，精密铸件毛利率水平较高。母合金和精 密铸件在 2017-2019 年分别贡献收入 0.40/1.02/1.09 亿元以及 0.46/0.61/0.81 亿元，分 别贡献毛利为 0.15/0.34/0.39 亿元以及 0.29/0.39/0.55 亿元。公司的铸造高温合金产品 主要销售领域为航空发动机领域，其中铸造高温合金母合金，主要应用于航空发动机精密 铸件的生产，精密铸件是应用于航空发动机、燃气轮机热端部分的关键部件，包括机匣类 大型复杂薄壁结构件、涡轮转动及导向叶片、整体叶盘、导向器、扩压器等。得益于下游 航空发动机制造企业需求的增长，2017-2019 年公司精密铸件产品毛利率持续上升，分别 为 63.04%/63.93%/67.90%。

公司变形高温合金下游领域分布中，燃气轮机领域是收入和毛利的主要来源。公司变形高 温合金产品在燃气轮机领域主要销售产品为棒材类及锻件类产品，在石油化工领域主要销 售产品为棒材类产品，在航空领域主要销售产品为管材类产品。2017-2019 年燃气轮机贡 献收入和毛利分别为 0.73/0.59/0.88 亿元以及 0.17/0.10/0.25 亿。2017-2019 年石油化 工和航空领域的收入较为稳定，分别为 0.32/0.47/0.31 亿元以及 0.10/0.16/0.15 亿元。

军品收入持续提升，盈利能力有望进一步增强。公司近几年受益于下游军品客户需求量的 增多，军品收入占比持续提升，2019 年营收占比为 53.86%，军品的高毛利率和订单的稳 定性也为公司业绩提供了强有力的支撑。民品占比下降的主要原因是由于国家环保政策的 影响下导致火力发电新增燃气轮机需求下降以及受航空发动机订单量增加的影响，公司主 动调整了生产结构。

公司产品主要以国内销售为主，国外销售比例相对较低。国外销售产品主要以变形高温合 金产品为主，包括棒材和锻件类产品，其他类别产品的国外销售金额相对较少。国内营收 的毛利率高于国外，主要系销售产品不同，公司通过国外经销商主要销售合金制品，其毛 利率较低，而国内经销商主要销售变形高温合金、特种不锈钢产品等，毛利率相对较高。

期间费用率控制良好，各项费用率逐年下降。公司期间费用率管控良好，从 2016 年 20.43% 下滑至 2020 年 12.58%。其中销售和财务费用率逐年下降，销售费用率从 2016 年 2.2%下 滑至 2020 年 1.55%，财务费用率从 2016 年 4.47%下滑至 2020 年 0.56%。

1.4 研发占比持续提升，产品吨加工费不断提高

公司极其重视研发工作，持续投入资金用于新技术和新产品研发。2017-2020 年，公司进 行了多个重点型号产品研制项目，研发费用持续提升，从 2017 年的 0.15 亿元增加到 2020 年的 0.34 亿元。随着公司在研项目的持续投入，公司研发费用额将继续提升。

2019 和 2020 年公司研发费用增速与可比公司相比处于前列，2019 年公司研发费用增速为 54.76%，略低于西部超导的 58.99%，2020 年公司研发费用增速为 36.42%，仅低于钢研高 纳的 40.35%。公司研发费用率也在逐年增加，从 2018 年占比 3.70%增加到 2020 年占比 6.20%，超过钢研高纳和西部超导，仅低于抚顺特钢。

得益于公司军品比例增加和产品技术含量不断提升，公司吨加工费从 2017 年开始稳步提 高。2017 年公司铸造高温合金吨加工费 16.80 万元/吨，变形高温合金吨加工费 2.77 万元 /吨，特种不锈钢吨加工费 3.75 万元/吨，2020 年铸造高温合金吨加工费 19.25 万元/吨， 变形高温合金吨加工费 3.69 万元/吨，特种不锈钢吨加工费 10.63 万元/吨，吨加工费较 2017 年分别提高了 15%/33%/183%。（报告来源：未来智库）

1.5 公司运营良好，净利率处行业前列

受益于公司军品比例不断提升，图南股份营收增速稳定，净利率明显好于同行。 2018/2019/2020 年，公司营业收入同比增速分别为+26%/+12%/+13%，净利率分别为 17.10%/21.06%/19.97%，而钢研高纳同期净利率分别为 13.48%/13.45%/15.55%，西部超导 同期净利率分别为 12.3%/10.61%/17.5%。

二、国内供不应求，进口替代空间较大

2.1 借助政策东风，国内高温合金发展前景广阔

我国高温合金研发起步较国外发达国家晚，在国防建设需要以及国家的大力支持下，经过 几代人的努力，已完成了从仿制、改进到创新的转变，近年来国家也出台了一系列政策继 续大力支持高温合金行业发展。为了进一步提升我国航空发动机和燃气轮机行业的自主创 新能力，2012 年，党中央国务院批准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专项（“两 机专项”），成立专家委员会对专项实施方案开展论证，2014 年 7 月两机专项实施方案正 式上报国务院。按照“两机专项”实施方案，在 2020 年前，国家将投入千亿资金，支持 航空发动机和燃气轮机产业的发展。航空发展，动力先行；动力发展，材料领先，“两机 专项”的主角——航空发动机和燃气轮机占据高温合金材料下游需求的近 75%，对高温合 金材料需求起到非常重要的推动作用，未来几年，我国高温合金行业发展将进入重要战略 机遇期，航空航天及高温合金新材料行业相关重大科技项目已上升为国家战略，高温合金 需求量有望进一步扩大。

2.2 国内产能提升缓慢，供需缺口不断扩大

全球高温合金主要应用于航空航天领域，是屹立于金字塔尖的尖端工业材料。由于其优良 的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能，高温合金已经应用到电力、石油石化、汽车、冶金、 玻璃制造、原子能等工业领域。目前，其最大的应用还是航空航天领域，占总使用量的 55%， 其次是电力领域（20%）和机械领域（10%）。

未来 10 年，我国航空航天领域累计新增高温合金需求 10.44 万吨，年均新增需求 1.04 万 吨，受制于关键核心技术研发周期较长，未来 10 年供应增长将较慢，预计未来 10 年我 国高温合金供需缺口将显著扩大。我国高温合金产业发展虽快，但技术与世界先进水平仍 存在差距，并且国内生产能力不足，高端品种尚未实现自主可控，供需缺口较大。根据前 瞻产业院数据，高温合金供需缺口从 2013 年的 0.63 万吨扩大到 2019 年的 2.06 万吨，呈 逐年扩大的趋势，2019 年约 40%的高温合金依赖于进口。2020 年我国高温合金需求量约为 5.5 万吨，其中航空航天领域高温合金需求约为 2.75 万吨，产量 3.3 万吨，供需缺口 2.2 万吨，较 2019 年供需缺口进一步扩大。

由于高温合金进入壁垒较高，体现在技术壁垒、销售渠道、资金实力等方面，行业产能增 长以现有厂商扩产为主，并且由于生产工艺复杂，下游认证周期长等因素，国内高温合金 产能增速较为缓慢，而未来 10 年需求有明显增量，预计未来 10 年高温合金供需缺口会进 一步扩大。

2.3 高端高温合金产需缺口大，进口替代空间广阔

国内现从事高温合金材料及高温合金精密铸件生产的企业数量有限，主要是基于国家在计 划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地，以及一些原航空工业配套高温合金铸件 的专业铸造单位。一类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂 变形高温合金生产基地；另一类是以钢研总院、中科院金属所、北京航材院为代表的研究、 生产基地，如钢研高纳、中科三耐、安吉铸造等，以及原航空工业内部的生产单位。

目前我国高温合金从业企业数量少，整体技术水平较国外龙头企业仍有较大差距，整体产 能和实际有效产能较小，尤其在高端航空航天领域高温合金的产能与实际需求存在较大缺 口，所以国内从业企业间属于竞合关系，直接竞争较少，基本上以努力实现技术创新、扩 大产能、满足市场需求为目标共同发展。

2020 年公司高温合金产量占全国比例仅为 5.33%，但是公司产品结构较完善，能够同时 生产铸造和变形高温合金，比较稀缺。2020 年 12 家高温合金企业理论产量共计约 1.87万吨，加上市场内其他企业的产量，国内企业 2020 年高温合金产量约为 3.3 万吨，供需 缺口为2.2万吨，这部分供给缺口全部依赖国内进口，占2020年国内高温合金产量的40%。

三、募投项目高端，军工赛道使公司行稳致远

3.1 募投项目加速建设，铸造产品占比提升

公司正募投建设年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料和年产 3300 件复杂薄壁高温合金 结构件项目，主要通过配置高性能的冶炼设备、熔炼浇注设备，引进先进生产管理系统， 在公司现有生产基地新建生产线，围绕目前公司核心产品变形高温合金、铸造高温合金进 行新产品、新型号的开发与生产。

研发中心建设项目计划通过购置先进的研发设备、测试仪器及专业软件，引进高素质的研 发技术人才，进行多个前沿方向的研发，巩固公司技术研发优势，增强公司的核心竞争力。

提高超纯净熔炼工艺技术，解决下游需求问题。由于国家“两机专项”的全面推进，公司 现有超纯净材料生产规模难以满足市场的需要，制约了公司的进一步发展。2017-2019 年 公司铸造高温合金产品的产能利用率分别为 103.07%、109.44%和 121.73%，变形高温合金 产品的产能利用率分别为 103.03%、109.45%和 121.71%，现有设备的产能不足已成为公司 进一步发展的瓶颈。为了应对迅速扩大的市场需求与目前公司超纯净材料生产能力不足的 问题，公司拟投资 18,250 万元用于“年产 1,000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”。 项目拟新建生产厂房一座，新建两条生产线，同时利用公司原有部分产线，项目建成后将 形成年产 350 吨高温合金母合金，年产 650 吨高温合金棒材的生产能力。

项目的建设实施将能够有效保障多种产品的批产需求和交付进度，有利于满足现有产品的 正常生产和更大的订货量，有助于企业不断提高行业地位和扩大市场份额，从而进一步提 高公司的整体竞争力。

得益于航空产业的快速发展，高温合金结构件需求持续提升。复杂薄壁的高温合金精密铸 件是飞机发动机和机体中的关键构件，由于国家“两机专项”的全面推进，航空发动机及 关键零部件需求量不断增大。为了应对迅速扩大的市场需求与目前公司生产能力不足的矛 盾，公司拟投资 25,820 万元用于“年产 3,300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”。 项目将生产两种规格的航空发动机复杂薄壁高温合金结构件，项目建成后结构件 A 年产量 达到 3000 件，结构件 B 年产量达到 300 件。

3.2 下游聚焦航天航空领域，客户稳定性高

公司处于行业中游位置，上游主要是镍、铁、钴、钛等各种金属原料，价格具有明显的波 动性，采购价格根据市场价格随行就市。公司下游客户主要分布在飞机、航空发动机、燃 气轮机、核电、能源等军品及高端民用产品制造领域，其所属行业均为国家政策重点支持 行业。因此，公司在未来很长一段时间内还将继续受到资金和政策等方面的大力支持。

公司的产品主要应用在包含航空发动机、燃气轮机、核电装备等军用及高端民用领域。2019 年公司产品销往航天航空领域占比为 51.43%，为下游占比最大的领域，其次，产品主要销 往燃气轮机和石油化工领域。据我们初步测算，2020年公司航天航空业务毛利率为49.22%， 是公司毛利率最高的业务领域，燃气轮机和石油化工毛利率分别为 28.24%和 12.05%，均 低于 2020 年公司综合毛利率水平 32.62%。

经过多年的稳健经营，公司凭借可靠的产品品质和领先的技术实力，在军用和高端民用领 域都积累了丰富且优质的客户资源。军品领域，公司与国内航空发动机主要生产厂商及其 下属多家企业建立起了长期稳定的合作关系，成为其多年的优秀供应商；高端民品领域， 公司已入选上海电气电站设备有限公司汽轮机厂、上海电气核电集团上海第一机床厂等国 内大型企业的合格供应商名录，且均保持了良好的合作关系。公司主要下游客户在其所处 行业均占据市场优势地位，产品需求稳定、可预期，为公司后续业务发展提供了可靠保障。

3.3 军工赛道加速发力，助力公司业绩增长

在高温合金市场需求规模方面，随着国产航空发动机的进步，近几年国内高温合金行业发 展迅猛。根据前瞻产业研究院整理的数据，2015-2019 年我国高温合金市场规模快速上涨， 2019 年国内高温合金材料市场规模为 169.8 亿元，同比增加 33.5%。

未来，高温合金在政策的驱动下下游需求将更加旺盛。1、发动机领域，军用飞机数量增 加，发动机维修以及发动机国产替代工作的推进，需求量增长明确。2、燃气轮机领域， 国产替代进程不断加速，在海军舰艇建设以及燃气轮机装配比例提升。3、石油化工领域， 天然气管网大规模建设以及燃气发电项目增长下相关领域高温合金需求前景巨大。4、汽 车方面，国内汽车产量的提升以及国内涡轮增压车型占比持续提升，消费量将持续上涨。

因此，未来在下游需求的拉动下，我国高温合金行业的市场规模将快速增加，根据前瞻产 业研究院预测的数据，2026 年我国高温合金市场规模将达 342 亿元，相较 2020 年增速 82.88%。

3.3.1 军品需求未来10年累计新增2.97万吨

我国国防开支未来有较大提升空间，长期利好军用航空发动机领域高温合金需求。2021 年中国国防开支预算 13553 亿人民币，折合 2090 亿美元，较 2020 年同比增长 6.8%。对比 欧美等经济强国，我国国防开支占 GDP 比例仍然偏低，未来有较大的增长空间。从 1990 年后的历史数据看，美国国防开支占 GDP 比例一直处于 3%以上波动，比较高的年份在 5% 以上。俄罗斯国防开支占 GDP 比例也一直维持在 3%附近，而我国国防开支占 GDP 比例一直 维持较低的水平，2019 年我国国防开支占 GDP 比例仅 1.20%，对比美国俄罗斯明显偏低， 未来增长空间较大。

航空发动机是现代工业“皇冠上的明珠”，是高温合金最重要的应用领域。航空发动机的 技术进步与高温合金的发展密切相关，高温合金是推动航空发动机发展最为关键的结构材 料。随着对新型的先进航空发动机推重比的要求不断提高，对高性能高温合金材料的依赖 越来越大。新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%以上，主 要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力 燃烧室和尾喷口等部件。

十三五期间，两机专项政策的全面推动和海外不确定的政治形势双重因素大大刺激了我国 高端军事装备尤其是空军高性能军机的需求。为尽早完成“空天一体、攻防兼备”体系的 建设，迅速提升装备质量和作战能力，预计十四五期间我国空军将加速淘汰老旧机型，从 而催生大量三代/四代战斗机、大型运输机以及特种作战飞机订单。

我国军用飞机数量显著低于美国和俄罗斯，未来新增军机列装需求空间较大。根据 World Air Force 2021 数据，2014-2020 年我国军用飞机数量逐年稳步提升，从 2014 年的 2859 架增加到 2020 年的 3260 架。从全球来看，我国 2020 年军用飞机总量位列全球第三，但 与前两名美国、俄罗斯相比，数量存在明显差距。美国 2020 年军用飞机总量为 13232 架， 俄罗斯为 4143 架。预计在政策的支持下，十四五期间我国军用飞机数量将进一步快速提 升，缩小与美俄的差距。

我国军用飞机从结构和战斗机代际来看，均与美国存在较大差距，未来存量军机更新换代 需求较大。根据 World Air Force 2021 数据，2020 年我国战斗机、武装直升机、训练机 数量远小于美国，战斗机数量约为美国的 60%，武装直升机数量仅为美国的 1/6，与俄罗 斯也有不小的差距。从战斗机代际来看，截止 2020 年底我国二代机占比约为 47%，美国均 为三代机以上机型。

2020 年中国航空航天领域高温合金需求约为 2.75 万吨，其中军品需求占比约 40%，为 1.1 万吨（数据来源：前瞻产业研究院）。未来十年，中国军用飞机用高温合金累计需求增 量 29694 吨，2030 年军品需求将达 4.07 万吨，10 年年均复合增速 13.98%。考虑到未 来训练演习次数的增加以及老机型十年左右的发动机更换周期，我们假设目前存量飞机数 量中的 50%在未来 10 年内将更换发动机，新交付的飞机数量为存量的一倍。根据西部超导 招股说明书，高温合金重量占单台发动机重量的比重约为 50%-60%，高温合金全流程成材 率预计为 20%-40%，我们取高温合金重量占单台发动机重量的比重为 50%，成材率为 20%， 预计未来 10 年高温合金在军用飞机领域总需求增量为 29694 吨，年均需求增量 2969 吨。（报告来源：未来智库）

3.3.2 民品需求未来10年累计新增7.47万吨

伴随中国经济高速增长，居民收入水平提升，消费结构持续升级，航空运输需求不断增加， 未来高温合金在民航领域的需求也将持续扩大。根据中国商飞发布的《2020-2039 民用飞 机市场预测年报》，2020-2039 年中国将新增客机 8725 架。其中，单通道喷气客机新增 5937 架，占比最大；双通道喷气飞机新增 1868 架，座级分布分别为 250 座 1406 架，330 座 427 架，400 座 35 架；涡扇支线飞机新增 920 架，均为 90 座客机。2020-2039 年中国将新增 货机 608 架，其中，新货机 117 架，客改货机 491 架。

2020 年中国航空航天领域高温合金需求约为 2.75 万吨，其中民品需求占比约 60%，为 1.65 万吨。未来十年，中国民用飞机用高温合金累计需求增量 74690 吨，2030 年民品需 求将达 9.12 万吨，10 年年均复合增速 18.64%。根据西部超导招股说明书，我们依旧假 设高温合金重量占单台发动机重量的比重为 50%，成材率为 20%，测算出未来 20 年中国民 航领域高温合金累计需求增量 149370 吨，年均需求增量 7469 吨。由于我们从中国商飞获 得的数据是未来 20 年新增飞机数量，并以此测算出未来 20 年民航领域新增高温合金需求 量，为了和军品领域需求测算周期保持一致，进而测算出航空航天领域未来 10 年整体高 温合金需求增量，我们假设民用航空领域高温合金需求未来 20 年保持线性增长，据此测 算出未来 10 年民航领域累计高温合金需求增量 74690 吨。

3.3.3 燃气轮机用高温合金需求未来10年保持稳定

燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域，工作环境需要承受高硫燃气和海水盐分 的腐蚀，工作寿命要求达到 50,000-100,000 小时。涡轮盘在工作时转数接近 10,000 转/ 分钟，要求材料耐用温度达到 600℃以上，因此设备部件材料必须使用具有耐高温、较高 蠕变强度的高温合金材料，目前国内外主要采用镍基高温合金进行制造。

舰船领域，由于燃气轮机具有功率密度高、启动速度快、噪声低频分量低三大先天优势， 非常吻合军用舰船对启动速度、航行速度、加减速性能等动力性能及防探测性能的要求。 目前我国国产舰船用燃气轮机已经完成国产化批产阶段，高温合金已经广泛应用于国产舰船领域。

随着国际政治局势的不稳定和中国未来将围绕航空母舰打造远洋海军力量的趋势，预计未 来燃气轮机对高温合金需求将保持稳定。2019 年新下水的军舰中，052D 型驱逐舰、055 型驱逐舰、901 型综合补给舰动力均采用柴、燃机相结合的配置。根据北极星电力网资料， 该三种舰艇均采用国产 QC280 型燃气轮机，单机重量约为 15 吨。根据中国金属学会高温 材料分会资料显示，高温合金重量占单台燃气轮机重量的比重也约为 50%，高温合金全流 程成材率预计为 20%-40%，我们假设高温合金部件在燃气轮机中的重量占比为 50%，成材 率为 20%，2019 年军舰高温合金需求量约为 975 吨。

四、盈利预测

关键假设及盈利预测

1、2020 年铸造高温合金产能 384.3 吨，随着募投项目陆续达产，预计公司 2021-2023 年 铸造高温合金产能为609.3/836.8/1259.3吨；2020年铸造高温合金吨加工费19.25万元， 预计 2021-2023 年吨加工费为 22.58/24.20/24.44 万元。我们测算公司铸造高温合金 2021-2023 年营收为 3.23/4.66/6.96 亿元，3 年复合增速 51.49%。铸造高温合金 2021-2023 年毛利率为 49%/50%/50%。

2、2020 年变形高温合金产能 1060.7 吨，随着募投项目陆续达产，预计公司 2021-2023 年变形高温合金产能为 1060.7/1483.2/1710.7 吨；2020 年变形高温合金吨加工费 3.69 万元，预计 2021-2023 年吨加工费为 4.43/4.79/4.83 万元。我们测算公司变形高温合金 2021-2023 年营收为 1.91/2.81/3.22 亿元，3 年复合增速 19.74%。变形高温合金 2021-2023 年毛利率为 29.00%/29.00%/29.00%。

3、2020 年特种不锈钢产能 267.9 吨，我们测算 2021-2023 年公司特种不锈钢营收为0.84/0.80/0.72 亿元，基本维持稳定。

4、2020 年其他合金制品产能 1312.41 吨，我们测算 2021-2023 年公司其他合金制品营收 为 0.93/0.91/0.89 亿元，基本维持稳定。

5、假设公司其他主营业务收入 2021-2023 年为 0.19/0.19/0.19 亿，维持不变。

6、毛利率：随着产品结构增加铸造高温合金等高端产品，叠加规模效应，公司综合毛利 率水平将从 2020 年的 32.62%提升到 2023 年的 40.92%。

盈利预测：预计 2021-2023 年公司分别实现营业收入 7.10/9.37/11.98 亿元，3 年复合增 速 29.92%。实现归母净利润 1.84/2.50/3.27 亿元，3 年复合增速 44.24%。