1.即时零售：城市数字化重要赛道

即时零售是随即时配送应运而生的新市场，目前尚处于早期探索阶段，潜在的商 业价值有待挖掘。 我们认为，即时配送创造了时间价值交易的基础设施，在此基础上，外卖与零售 等不同品类的履约、流量特征，造就了不同的交易平台与商业模式，这些不同平 台与模式，看似竞争，实则又可共存。

1.1 随即时配送应运而生的新市场

即时配送，指货物不经过仓储和中转而直接性的端到端送达，且送达时 效为两小时以内的物流服务。

中国即时配送市场始于 2008 年前后，2014-2019 年伴随餐饮外卖市场 的持续发力迅速壮大。2019 年后，即时配送市场从早期的快速增长阶段 逐步进入成熟发展阶段，本地配送需求场景不断丰富。截至 2020 年， 中国即时配送市场消费者规模达到 5.06 亿人次，同比增速稳定在 20% 左右。2020 年，即时配送订单量超过 200 亿单，同比增长 25%。

最初以服务餐饮外卖为主的即时配送，经过数年的发展已经开拓到生鲜 果蔬、零售便利等多种品类。目前，餐饮外卖在即时配送订单中仍占主 体，但是所占比重已经从 2018 年的 81%下降到 2019 年的 70%。与此 同时，非餐即时配送业务，尤其是零售和生鲜两大业务的需求上升。截 至 2019 年，即时配送市场中生鲜果蔬与零售便利合计已占 22%。

即时配送助力城市线下商户的数字化转型。外卖是将餐饮行业商户数字 化，而即时零售是将商超、便利店、品牌店等线上商户数字化。即时零 售是顺应数字化浪潮变革下，推动线下业态变革的重要力量。

即时零售未来空间广阔。从发展阶段来看，即时零售正处于成长初期。 以商超到家为例，根据达达招股书中艾瑞咨询提供的数据，2019 年商超 到家规模达到 467 亿，而渗透率仅为 1.4%，预计 2019-2023 年复合增 速将达到 69.5%。（报告来源：未来智库）

1.2 潜在的商业价值

即时配送市场潜在的商业价值，催化即时零售快速发展。一方面，即时配送帮 助骑手和消费者完成了时间交易，节省了消费者的时间；另一方面，即时配送扩 大了商户的业务范围，实现了优秀供应链的延伸，扩大了消费者享用服务半径。

高线城市：实现时间交易

即时配送在高线城市的商业价值是实现时间交易。时间交易，即使用骑手的劳动时间换取消费者的时间。这样的交易行为想要持续，一个重要 前提是用户的时间价值要高于骑手，这个时间价值未必是工作收入，也 可以是闲暇时间的价值。比如，一个消费者前往超市购物需要花费约 1 小时的时间，而消费者愿意为 1 小时的闲暇支付 30 元的价格，使用商 超到家渠道所需的配送费是 10 元左右，通过时间交易，消费者获得了 20 元的时间价值。

时间价值的差异越大，交易动机越强烈，即时配送市场越繁荣。高线城 市的生活节奏更快，人们的生活更忙碌，收入更高，这就使即时配送市 场的兴起有了合理基础。根据劳动供给曲线，在既定的时间约束下，人 们会更加合理的安排自己的劳动和闲暇时间，以实现最大的效用满足， 工资水平越高，对闲暇时间的需求和定价也越高。

低线城市：实现优秀供应链延伸

以商超到家为例，低线城市不同于高线城市时间交易的动机，即时配送 的商业价值体现在帮助商超实现优秀供应链的延伸。低线城市的人群时 间价值较低，人们拥有更多的时间用来购物和休闲，所以骑手和消费者 的时间价值差异并不明显。而即时配送依然能在低线城市创造交易，原 因在于即时配送可以帮助优质商家扩大服务范围，促进线下零售格局的 再分配。

大型商超供应链更优秀。大型商超经过了十几年的沉淀，有强大的供应 链能力，有充足的供应商资源，可以供给更多的 SKU 和更具性价比的产 品。因此大型商超的产品质量往往更优，且价格更优惠。2018 年沃尔玛 的最高 SKU 超过 20000 个，而一般小店仅有 2000 左右的 SKU。以可 乐为例，沃尔玛 6 罐 330ml 的可乐售价仅为 11.8 元，平均每罐不到 2 元，而在街边小店，一罐需要 3 元。

即时配送帮助消费者更高频的触达商超。在低线城市，大型商超的覆盖 密度比较小，通常只有 1-2 家大型商超，可以覆盖周边 3KM 以内的消费 者。而即时配送的兴起，可以帮助商超覆盖周围 5KM 甚至更广的区域， 使消费者更高频的触达大型商超更多的品类和性价比更高的商品。部分 具备性价比的商超商品，即使加上即时配送运费，也比小店更有吸引力， 这种情况下便可促成交易，并为商超带来额外的收益。

1.3 两维四象限看即时同城市场

由于即时零售市场诞生晚于外卖市场，外卖行业巨头在即时零售市场具有一 定的规模优势。外卖与即时零售市场的竞争是不可避免的话题。我们可以用 两维四象限来理解外卖与即时零售商业模式的差异。

两维度是指流量特征与履约特征。1.流量特征：指平台商家是否自带流量；2. 履约特征：指配送端是专送排他骑手还是众包骑手。美团外卖和 达达集团的京东到家平台在即时配送市场中，属于两类具有差异化的商 业模式。

履约差异：外卖对时效确定性要求高，存在履约波峰、波谷的生意更需 要稳定的骑手供给。现有市场中，美团外卖配有专送骑手，京东到家则 采用全众包的模式。外卖业务对时效确定性要求高，且存在明显的波峰、 波谷，在波峰阶段，骑手供给紧张，配备部分专送骑手可以在高峰期保 障送餐时效。而对京东到家而言，全时段需求波动较小，众包骑手即可 满足履约的确定性要求，还能节省履约成本。

流量差异：外卖商家更依赖于平台提供流量。即时配送平台的商家可分 为两类：一类是不自带流量的商家，如大部分外卖商家；另一类是自带 流量的商家，如商超。对平台而言，接入不自带流量的商家越多，平台 自身的话语权越强，商户依存于平台流量。而接入自带流量商家的平台， 更依赖于和商家之间稳定的合作关系，平台的定位是赋能者，而非具有 强定价权的规则制定者。

对接自带流量商家的平台，关键在于和商家维持稳定的合作关系。对接 自带流量商家的平台，其竞争优势并不完全是规模，如果能够很好地为 商家赋能、绑定商家利益，也可以有效抵御竞争。基于此，我们认为达 达集团借助京东与沃尔玛的股权关系，起码可以长期在即时零售市场占 据一席之地。

2.达达集团：即时零售赋能领先者

达达集团是商超到家领域的龙头企业，依托于京东、沃尔玛的流量加持，在商家 自带流量的行业中具有得天独厚的优势。

达达亦是即时零售赋能的先行者和探索者。小时购是其深度绑定京东商流资源 下，对新业务领域的崭新尝试，未来有望成为公司新的收入增长点。

2.1 商超到家赛道龙头

达达集团成立于 2014 年，于 2016 年与京东到家合并，同年和沃尔玛签 署战略合作。2018 年，沃尔玛和京东集团再度增持达达，累计融资金额 超过 13 亿美元。2021 年 3 月，京东集团注资 8 亿美元增持达达集团， 如果交割完成，京东持股比例将达到 51%，成为达达控股股东。

达达集团主要有达达快送和京东到家两项主营业务。达达快送是整合了 原有达达和京东到家的众包物流平台；京东到家是与线下商超、零售店 和便利店等多种业态深度合作的超市便利 O2O 平台。

公司主营业务收入高速增长。公司通过达达快送和京东到家平台提供各 种服务获取收入，包括最后一公里配送、同城配送、连接消费者和零售 商的市场服务、品牌所有者的广告和营销服务，以及向骑手出售配送设 备。2020 年，公司达达快送业务收入 34.4 亿元，同比增长 73%；京东 到家平台收入 23 亿元，同比增长 109%，其中配送服务收入 9.7 亿元， 佣金收入 6.9 亿元。

营收高速增长来源于订单量和 GMV 的快速提升。2020 年，达达快送订 单量达 10.6 亿单，同比增长 40%。同期，京东到家 GMV 达到 253 亿 元，同比增长 107%。

达达集团合作商超品牌最多，处于领先定位。根据公司公告，2020 年京 东到家市场份额达到 25%，稳居我国最大的即时零售平台。截至 2021 年 9 月，中国连锁经营协会公布的中国百强超市中，有 80 家已经上线 京东到家，其中 9 家为前 10 强，合作线下门店超 11 万家。作为对比， 截止 2020 年，淘鲜达平台有超过 50 家实体零售商入驻，线下门店超 2500 家，主要商家为阿里旗下的大润发和盒马生鲜。

2.2 得天独厚的竞争优势

第一章提到，与超市到家业务对接的商户自带流量，平台应该维持稳定的商超资 源。我们认为，对达达而言，京东和沃尔玛的流量加持是其独有的竞争优势。同 时，第三方赋能者的清晰定位，亦是达达与更多商超建立合作关系的基石。

京东、沃尔玛的流量加持

达达集团是京东集团控股的上市公司。2021 年，京东集团再度增资达达 集团，预计顺利交割后股权占比将达 51%。其他股东中，沃尔玛占比 10.1%，创始人蒯佳琪占比 7.8%。2020 年，达达收入中来自沃尔玛和 京东的收入达 30 亿元，占比 52%。

京东保障达达主要收入来源。京东和达达的合作主要为落地配业务。 2019 年，达达来自于京东的关联收入占总收入的 51%。此外，京东还 为达达进行导流。京东 APP 在首页显眼位臵布局了京东到家的入口，有 利于京东用户向京东到家平台的转化。2020 年，京东整体 GMV 达到 26125 亿元，同比增长 25%。

沃尔玛为达达提供了稳定的商超资源。在超市到家领域，沃尔玛仅与达达建 立了深度战略合作。根据证券报新闻，2021 年“618”大促期间，沃尔 玛门店众包拣货数量达到 930 万件，环比增长 34%。近年来，达达收入 中来自沃尔玛的比重不断提升，从 2019 年的 4.6%提升至 2020Q3 的 14.9%。（报告来源：未来智库）

第三方赋能者的清晰定位

达达主打“零售赋能”战略，为传统零售商打造数字化解决方案，实现 传统门店的全渠道升级。针对商家提高 O2O 营销效率的诉求，海博系 统新上线促销智能定价模块，替换人工调价，帮助商家精准调价，在最 小程度影响销售的情况下，提升商家 O2O 业务利润率。根据公司官网 信息，截至 2021 年 8 月，海博系统已合作上百家大中型连锁超市，应 用部署超 4300 家门店。之前卜蜂莲花华南每周约有 200 余个线上促销 商品，接入海博后，在线促销商品数量保持日均 3000-4000 个，在京东 到家渠道的 UV 转化率达到 23.5%。

第三方赋能是达达的独特商业定位。一直以来，传统零售商都有对线上 零售冲击线下的担忧，达达坚持“只赋能、不碰货”的原则与商家进行 合作，打消了商家的顾虑。独特的商业定位助力达达率先对接多家商超， 抢占市场份额。

2.3 小时购：即时零售再探索

达达作为即时零售赋能领先者，除商超到家外，也助力于线下便利店、 品牌店的数字化转型。根据草根调研数据，京东到家中商超占比 75%， 3C 门店占比 15%，药店、水果店占比 3%，并逐步接入母婴店、宠物店 等多类线下店铺。

小时购是达达为线下商户赋能中的一次探索。在城市数字化赛道，达达 是唯一一家兼具电商流量和配送服务的企业，而小时购正是依托于京东 电商流量，助力线下商家数字化转型的一种模式。它将实体店的商品库 存与京东后台数据打通，当消费者在京东下单时，系统就会基于大数据 的算法，在参与项目的实体门店中，选择距离最近的一家门店作为前臵 仓，将商品配送到消费者手中。小时购项目将京东商城之前次日达、半 日达的配送时效提升到半小时达，或者时间更短。

小时购的本质不是快，而是渠道的变革。通过小时购，京东电商平台可 以将不适合长距离履约的重货、抛货转移到京东到家平台，在同城范围 寻找消费者所需的货物，优化了电商产品结构和物流成本。以农夫山泉 为例，京东超市跟农夫山泉品牌商的整个网点体系打通，消费者在京东 下单的时候，能自行匹配到离消费者最近的网点，从而就近配送。

小时购的成功与否，是倒逼线下商家数字化转型的成功与否。即时零售 不同于外卖，产品更加标准化，优势商家在一定范围内存在通吃的可能。 因此，小时购对线下商家赋能可能会历经三个阶段。1.线下商家对数字 化存在抵触情绪，数字化赋能存在困难；2.少量商家率先实现线上化， 获得一定的业绩增量；3.其他商家为保住现有业务量，纷纷进行数字化 转型。

小时购是京东电商在即时零售市场的再度加码，其模式尚处于迭代初 期。目前，小时购正处于阶段一到阶段二的进程中，能否顺利过渡到阶 段三取决于线上化商家对其他商家的业务冲击强弱。

达达集团是零售数字化终端的赋能者，也是先行者和探索者。小时购是 达达将“商超+到家”的即时配送模式复制到“电商+到家”的一次尝试， 新的尝试必然伴随新的困难。但当下，达达集团作为即时零售赋能领先 者，依托现有资源，不断探索新的商业模式，是永葆竞争力的重要砝码。

3.盈利预测与估值

达达集团定位零售终端数字化赋能者，用同城优质供应链匹配同城需求，不依赖 于补贴的商业模式更易跑通。 即时配送赛道尚处于发展早期，未来空间广阔，达达依托于京东导流快速、低价 获客。在客户习惯养成后，达达有望在同城市场率先实现稳定盈利。

3.1 有望率先稳定盈利的即时零售玩家

不依赖于补贴的商业模式更容易盈利。以生鲜到家为例，除商超到家外， 在即时零售领域还有前臵仓、社区团购、仓店一体等多种商业模式。其中，只有商超到家模式不触碰传统零售的供应链和核心利益，只是为传 统零售商进行赋能，更易被零售商接纳。同时，商超到家为零售商带来 了新的客户增量，并提升了消费者的用户体验，双方都愿意承担部分配 送费用。当前达达配送费根据商品重量定价，主要费用由消费者承担。

骑手激励下调，履约环节并不亏钱。公司的主营业务成本来自于骑手成 本，达达采用众包物流模式，在网络搭建初期，需要一定的激励吸引骑 手转移到平台上来，保证物流的供给。随着单量逐渐增多，平台骑手也 会逐渐增加，相关激励补贴就可以逐渐收窄。2017-2020 年，达达骑手 激励费用占营收比重从 6.8%下滑至 2.5%。根据我们测算，达达目前配 送和包装业务并不亏钱。

公司尚未盈利，前期亏损主要集中于京东到家平台的获客。商超到家市 场还处于早期成长阶段，需要通过补贴等方式培养用户消费习惯，达达 至今尚未盈利。但在不断的引导下，客户数量显著提升，消费习惯已逐 渐养成。截至 2020 年，京东到家活跃用户数达 4130 万人，同比增长 69%。用户客单价逐渐提升，从 2020Q2 季度的 140 元提升到 2021Q2 的 180 元。随着用户消费习惯的养成，公司有望逐渐减亏，实现盈利。

补贴占收入比重收窄。达达费用端主要投入在消费者的促销优惠券和用 于宣传的广告媒体费用，随着用户习惯的养成，该费用占收入比重也会 逐渐收窄。2017 到 2020 年，销售费用占比从 60%下降 28 个百分点至 32%。

品牌商广告费成为新的收入增长点。近年来，品牌商的线上广告投放费 在京东到家营收所占比重逐年提升，2020 年达到约 28%。过去，品牌 商多采用线下渠道进行广告投放，不仅需要大量的促销人员，而且只能覆盖到实体商超消费的客群。达达将品牌商广告导入线上，可以更精准 的触达消费者，提高广告的覆盖人数和曝光度，节省了品牌商开支。

公司毛利率同比转正，净亏损率不断收窄。2017-2020 年，达达毛利率 不断上升，并于 2019 年首次转正，2021Q3 公司毛利率达 26.7%。随 着平台用户数逐渐增多，收入不断增长，相关补贴力度放缓，公司净亏 损率持续收窄，2020 年公司净亏损率-30%。

考虑到商超到家更易盈利的商业模式，以及用户习惯的逐渐养成，我们 认为，达达有望在即时零售领域率先实现稳定盈利。

3.2 盈利预测：仍处扩张阶段，未来空间广阔

商业模式仍处于早期阶段，未来发展空间广阔。京东和达达确立了要让 达达消费者在京东客群中渗透率达到 50%的目标。根据 2021 年三季报， 京东活跃用户 5.52 亿人，同比增长 25%。同期，达达月活用户仅 5710万人，要达到业绩目标，还有超 2 亿人的渗透空间。2020 年京东到家收 入 23 亿元，同时期月活人数 4130 万人，平均一个月活贡献 56 元收入。 即使不考虑京东月活用户增速和消费增长，假设未来 2 亿人每人贡献 56 元收入，京东到家仍有超百亿的收入空间。

营收高增，成本摊薄，达达毛利率有望逐步提升。从收入端来看，京东 到家的渗透率较低，预计未来 GMV 将保持高速增长，考虑到 GMV 转化 率逐渐提升，京东到家收入增速应略高于 GMV 增速。我们预计在达达 快送收入稳步增长下，公司 2021-2023 年整体营业收入 66/106/167 亿 元，同比增长 16%/60%/57%。从成本端来看，随单量上涨，单均成本 下滑。我们预计达达未来三年毛利率将逐步提升，预计 2021-2023 年毛 利率 25%/31%/38%。

用户习惯逐渐养成，23 年有望利润转正。客单价的增长，侧面反映了留 存率的提升，根据草根调研数据，2020 年达达到家平台的客户留存率在 80%左右。随着用户习惯的不断养成，营收高增，补贴收窄，达达集团 有望在 2023 年实现盈利。预计公司 2021-2023 年 NON-GAAP 净利润 -21/-11/9 亿元。