最近生物制药公司泡沫确确实实破裂了，太多公司，不仅仅是A股的恒瑞医药、长春高新等受集采影响，还包括很多港股生物科技公司股价已经腰斩、膝盖斩。一个投资机构随便组建一个生物公司，引进一两个产品就能以几倍、几十倍于投资额的估值进行IPO的时代已经一去不复返，可以说，泡沫已经破裂。

生物科技、新型创新器械从2017年就开始逐渐火热，到现在已经五年过去了。但为什么生物科技公司没有变成锂电公司？说明医药产业格局破局之难。

中小biotech公司最后做强做大的概率微乎其微

据统计2000年以后美国新成立的biotech公司13000+家，截止到2021年底，20%被并购，12%终止退出，其余在运营但13000+加只有310家企业有获批和商业化运作的产品（发展成大型商业公司不超过10家）。

道理何在？——医药产业的渠道非常高

大家都知道的是，在电商时代之前，超市、杂货铺的货架空间有限，放了你家的产品就不能放他家的。新进入者必须挤掉老产品的货架空间，才有可能被消费者所购买，不然，你连机会都没有。

但大家不知道的是，创新药、器械更甚。创新药来说，其的作用机理现在越来越复杂，适应症为诸如“高血压”、“糖尿病”的大范围适应症已经越来越少见。更常见的创新药适应症往往是“EGFR阳性、经过一线治疗失败、且KRAS阴性的非小细胞肺癌”。别说普通非医药生物工作者不懂这些都是什么意思，其实很多临床医生也不是非常明白。这就需要进行医生教育，所谓学术推广。那就是告诉医生，我这个药该怎么使用，才能获得预期的疗效。更何况现在创新药疗效不一，有些明显有些其实只存在于统计数据曲线里，医生群体就更需要了解创新药各个方面的信息。器械也是一样，创新器械往往牵涉到复杂的操作，相关科室的医生甚至需要长时间的学习培训才能使用。

创新药/器械的学术推广，模式是先从相关学科国内学术带头人（例如乳腺癌的江泽飞教授、肿瘤领域的孙燕院士）开始，然后到一线大医院科室主任专家，然后才到广大主治医生群体。

然而，医生的时间是有限的。专家、学术带头人的时间更是有限的。他们平时要治疗病人，还要自己做科研，能空出来的时间已经屈指可数。花时间了解你的产品，就没时间看其他家的产品。现有大公司比如恒瑞、石药、齐鲁、正大天晴以及罗氏、辉瑞、默沙东等外资，和专家/学术带头人的关系已经非同一般，彼此建立了相当的熟悉和信任。新组建的生物科技公司想要打入其中，难度可想而知。药企和大医院的关系，也是同样的道理（院长、药剂科主任的时间也是有限的）。

而大型医药公司，其庞大的销售渠道（往往数千、上万人的渠道队伍）已经和每家医院建立了长久的互信关系、和相关领域专家互相彼此熟悉，且拥有庞大的产品线分摊庞大的渠道成本，这都是小公司不可能具备的。这就是为什么，哪怕是创新药的龙头如信达、百济也长期无法盈利、未来很长时间也很难见到盈利的本质原因。当资本市场给予足够的时间等待之后，就会发现这个道理，此时，也就是泡沫破裂的时候。

这就是为什么，即使在带金销售几乎不存在的欧美日，biotech公司想要长大也是极其困难。产品授权给大公司、整体被大公司并购才是主流的出路。而50、60年前的欧美top N的大型药企，到现在无一家倒闭的原因。有的只有互相的并购、合并。

中国创新药发展的3个阶段

2008年全球金融危机，道琼指数、标普500和纳斯达克指数的跌幅超过50%，连巴菲特的伯克希尔公司也跌过了50%，就在那时候，巴菲特说出了那句经典名言“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。

• Fast follow阶段
• Me Better阶段
• FIC/BIC阶段

生物医药是一个风险程度很高的行业，但仍吸引了大量的投资者，因为它能够带来很高的潜在投资回报。可是，一旦风险与回报不成正相关的话，整个投资生态将是一个病态的投资生态，正如这几年发生的一系列现象，投资过热、动辄几年多倍的投资回报案例、IPO破发及一二级市场出现大量倒挂现象等。

相似的故事，并非中国独有，在成熟的美国市场也是如此。这些年的融资额不断创新高，整体的研发效率逐年下降（投入增速大于产出增速，效率当然下降），如今大量biotech的市值在现金价上下徘徊。

这样的故事，仅仅相似，但还是有很大区别的。美国的biotech一旦管线取得突破性进展，不管是处于1期临床、2期临床还是3期临床等阶段，股价大都能涨个好几十CM。这在当下的中国二级市场里，发生的概率很低。因为美国biotech做的大多是潜在FIC/BIC，时刻有被大厂收购的可能性，随时溢价几十甚至上百CM是很常见的，中国biotech目前处于较为混沌的同质化竞争严重的时代。因此，中国的医药投资生态病的比美国的要严重，风险与回报之间的关系更加离散。

所以在写中国生物医药的投资生态时，在核心的风险（开发风险）与回报（投资风险）两个指标的基础上，多加了一个指标，那就是护城河。一般来说，成熟的美国市场，风险与回报之间的关系是很紧密的，不会偏离太远，但中国市场却不一样，高风险并不意味着高回报，这时候引入的护城河指标，相当于给投资回报加上了一个时间维度，护城河越矮，风险与回报呈正相关的窗口期越窄。

任何药企在立项的时候，首先考虑的是未满足的临床需求，这个需求也意味着未来的市场大小，基于这个出发点，在不同时期，药企会自然而然地采用最优的策略，大体上分为3个阶段，分别为fast follow阶段、me better阶段和FIC/BIC阶段。图下的“基础科学深厚程度”表述片面，对于不同药物，国内创新药的整条产业链的短板不都一致的。

Fast follow阶段

当中美未满足临床需求差距巨大的时候，药企们会通过license-in或fast follow等策略，仅需要3~5年时间就能缩短中美之间的差距，这个阶段称为fast follow阶段，对基础科学的要求并不高。

在三维雷达图里，开发风险、投资风险与护城河三者若形成一个等边三角形，说明投资生态是一个十分完美的状态，一分耕耘，一分收获说的就是这个道理。

而在fast follow这个阶段，三维雷达图的评分是，低开发风险、高投资风险和低护城河，并不是一个完美的等边三角形，说明投资生态出现毛病了。

当低开发风险与中投资风险在一块的时候，且“投资的舞蹈”依旧在跳着，这时候投资风险与投资回报依旧呈正相关关系，会使得投资回报远高于所承担的开发风险，近几年到2021年上半年正处于这样的状态。也就是，市场大，东西简单，回报当然大。

当低护城河与中投资风险在一块的时候，且“投资的舞蹈”已经停止跳动时，这时候投资风险与投资回报就不呈正相关关系了，会使得投资回报远低于所承担的开发风险，2021年下半年至今正处于这样的状态。也就是说，由于东西简单导致竞争白热化，再大的市场也很难从中获利。

总的来说，在fast follow阶段，药企采取的是风险后置的策略，越往后期，投资回报越少。这个后期的时间节点怎么界定，主要通过适应症开发的领先程度与竞争程度来判断，若有足够的竞争宽松商业化窗口期，回报还是很大的，但是药企在立项的时候，是不知道有多少位隐藏的竞争对手，十分被动。

Me better阶段

当中美未满足临床需求差距较小时，药企们会通过自身的独有科学见解，对领先的候选药物进行优化，得到me-better产品，这时候中美同类药物的上市时间可能仅差几年时间，也许需要做头对头试验，但大多数为非劣效性试验，最多在少数几项指标上优于阳性对照组，这些优势并不足以对现有竞品形成碾压之势。这个阶段称为me-better阶段，对基础科学有一定的要求。

在me better这个阶段，三维雷达图的评分是，中开发风险、中投资风险和中护城河，是一个完美的等边三角形，适合长期投资，风险中等，波动没有fast follow阶段那么大。

目前中国药企正处于fast follow阶段转变为me better阶段的过渡期，由于存在fast follow阶段的风险后置情况，这个过渡期的药企的股价走势是十分复杂的。

首先商业化产品的估值不断被压缩，20倍PS（巅峰恒瑞）、10倍PS（正常恒瑞）、5倍PS（MNC）甚至到约为1倍PS等（参照生物类似药巨头）。接着临床阶段的me better产品不断取得突破，对股价的影响是正面的，但是属于远期价值，存在风险调整。最后，fast follow阶段的产品估值几乎被完全消化，企业的估值主体以me better产品为主，这时候药企完全步入me better阶段了。

总的来说，对投资者来讲，要投资处于me better阶段的企业，尽可能地避免早期的过渡期，同时也要避免处于后期的me better阶段企业，因为那时候药企的体量上升到一定程度，老的me better产品也进入到竞争紧凑的商业化后期阶段，同时面临着专利悬崖，新的me better产品的推出可能维持不了业绩的应有增速等。最好的投资甜蜜区正是那些处于中期的me better阶段企业，影响因素较少，估值纯粹。此外，也会有小部分me better产品在征战过程中成为BIC产品的，提供额外的投资回报。

FIC/BIC阶段

当中美未满足临床需求差距几乎不存在时，那时候中国药企和美国药企处于同一起跑线，只能开发FIC/BIC的产品，同时候选药物能够以优效性头对头试验打败现有标准疗法。这个阶段称为FIC/BIC阶段，对基础科学要求十分之高。

在FIC/BIC这个阶段，三维雷达图的评分是，高开发风险、高投资风险和高护城河，也是一个完美的等边三角形，是真正意义上的高风险，高回报。

目前美国市场正处于这个阶段，2020年12月9日，GLSI盘中涨2939.81%，收盘涨998.35%，一天10倍股。还有许多一天暴跌70~90%左右的公司，天堂与地狱的距离不过一天的时间。中国市场这边仍处于孵育阶段，但已经有不少具有BIC潜质的产品浮出水面，如那些重磅的license-out的早期候选产品。

总的来说，中国市场要达到这个阶段，到底需要多长时间，5年？10年？20年？没人能精准预测，但是随着中美之间的未满足临床需求差距足够小了，中国药企发展壮大了一批了，该跟随的，该布局的领域几乎都覆盖了，那么未来的新兴biotech，也只能是专注于FIC/BIC产品的药企了。

说到底：市场上能容纳的大型医药公司（不管他是大型生物科技公司，还是大型药企）的家数是有限的。

PS：这一切都是建立在“当今医药领域已经很难出石破天惊的新药”这个前提基础上，如果你能做出一款令全世界咋舌疗效的新药，那么所有的资源都会自动往你这集中，这就是另一个故事了。但是，这又能有几个呢？做first-in-class那么容易，国内也不会有那么多公司扎堆同靶点了。

2022年创新药主要关注哪些方面？

1.差异化创新药，避免同质化竞争严重；利用“中国新”靶点结合政策以及企业（研发技术、研发方向等）做差异化创新药。

2.根据政策以保民生、增加患者用药的可及性创新药。

3.满足未满足临床需求的创新药，比如肿瘤、神经领域等都是未满足临床需求，这也是这些药物扎堆的原因，医药市场也是需要满足未满足临床需求的药物。

4.针对热门领域、热门靶点类创新药；热门领域以及热门靶点一直是医药行业扎堆的地方，同质化竞争严重。

热门靶点：目前可以开发的方向有单克隆抗体、ADC、双克隆抗体（主要和PD-1联合用药）以及CAR-T，热门靶点无论上述哪个方向，只要国际有相关的产品进入临床，我国的企业也有同类的产品在研，生物制剂也实现了快速的Fast-follow。

热门领域：在热门领域中选择新靶点，实现新突破。

5.真正的Me better药物，真正的源头创新或者治疗效果更佳的药物。

6.“中国新”靶点，研究价值更大，后续可在药融云数据库中，查询针对这些靶点开发的药物主要的疾病领域，通过流行病学数据以及与公司自身的战略的适配性，来选择靶点进行深一步研究

国内创新药数据统计（含临床中及已投放市场），同质化严重

一、国内新药竞争格局分析

1.国内新药受理情况逐年提高

国内1类新药受理数量逐年提高其中，2020年申请受理数量相较以往增幅最大（增长 83%），反映出 CDE 效率和市场活跃度的大幅提升；2021 年Ⅰ类新药申请受理数量保持增长，申请受理数量同比 2020 年增长 68%，合计达到 1379 件，国内创新药事业不断突破瓶颈，国内从仿制药大国逐渐转为创新药强国。

2.国内新药受理的治疗领域分布

国内新药受理领域主要以肿瘤为主，占总受理数量的62%，感染领域占8%、免疫调节领域占7%、消化系统及代谢6%、神经系统5%、血液系统占3%、其它占9%（心血管、呼吸系统、肌肉骨骼系统、皮肤病等等），从目前新药受理情况，不难看出，肿瘤领域一直高居不下，对于创新药的研发药企纷纷跻身到肿瘤、感染、神经系统等热门领域布局赛道，使得目前国内新药同质化严重、差异化不足。

3.企业对新靶点药物开发重视程度提升

自 2016 年至 2021 年期间，我国Ⅰ类新药申请涉及靶点数量逐年提高，靶点数量年复合增长率（CAGR）22 %，药企对于新靶点药物开发，避免赛道拥挤，同时满足了未满足的临床创新药需求。

4.国内靶点的治疗领域分布

国内肿瘤靶点领域占比44%、神经系统10%、感染9%、免疫调节8%、细化系统及代谢7%、心血管系统5%、其它为17%（呼吸系统、血液系统、皮肤病等）。

5.热门靶点新药集中度较高，同质化严重

2016-2021 合计受理新药（1649个）涉及的靶点有 520 个；前 6% (30) 的靶点涉及 41%(681) 的新药，其中我国仅申报并获CDE受理的PD-L1就有近60款，其它靶点依此递减，靶点是新药研发的基础，我国创新药真的要有突破，就要从靶点的发现做起。

6.发现“中国新”靶点，拒绝同质化

用全球药物研发 IND 以上的靶点除去中国药物 IND 以上所涉及的靶点，得到的就是“中国新”靶点，某种靶点在全球范围内已经有药物处于 IND 以上阶段，即在成药性上获得了一定的验证；排除国内在IND以上药物涉及靶点，即国内还没有该靶点的药物处于 IND 以上阶段；排序后，得到“中国新”靶点中的热门，研究价值更大，后续可在药融云数据库中，查询针对这些靶点开发的药物主要的疾病领域，通过流行病学数据以及与公司自身的战略的适配性，来选择靶点进行深一步研究。

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