·海涵说2022

大A走出强力反弹，光伏无疑是反弹急先锋，中环硅片降价，股价涨停。我们回看下三季度，光伏行业毫无悬念交出了亮眼的成绩。中环继续大幅增长，这是中环连续第七个季度营收、利润双双同比增长超过60%。然而，股价表现与业绩并不匹配。光伏板块近几个月表现非常疲弱。

一、共识：行业景气度持续

利好：全球能源危机带来的能源安全问题使得各国增加光伏投资。欧洲、美国基本确定远期目标。中国风光电投资最为激进，最近的分布式光伏碳交易预期进一步刺激工商户的装机积极性；大量的集中式电站项目储备可以调节行业需求，保证行业的增长。

利淡：预计明年能源价格有所回落；预计美国23年利率会在4+%运行，会打击电站运营商的安装积极性；姜料阻碍继续存在；大经济体从安全角度出发，考虑光伏本土化生产。

结论：产业链成本决定了中国光伏的优势，全球绝大部分光伏产品仍将由中国提供，光伏行业景气度将持续10年以上。

一致性预期：新增组件安装量，2022年约为250GW，2023年约为300-360GW。

二、共识：生产过剩

制造强国的指导方针下，生产过剩不可避免。

光伏各明星公司都拥有许多衷心的拥趸，都不会承认公司产品过剩。通威股份(SH600438)股东坚信颗粒硅是骗人的，硅料不会过剩；中环粉坚信大尺寸会紧缺，N型片紧缺；大基粉相信神秘的电池一出，大基仍然天下无敌隆基绿能(SH601012) 。

然而，现实数据告诉我们，过剩很快就来了。

Q4，硅料供给逐步增加，12月接近10万吨，折合硅片30+GW。随着爬坡及新厂投产，供给还将持续增加。由于明年没有了印度抢装事件，大概率明年Q1就会改变硅料供不应求的局面。

硅片、电池、组件不用说了，产能过剩到离谱。

三、过剩状态下的平衡点：光伏玻璃

高景气行业下，企业却盈利下降？不可思议。但在神奇的土地上，一切皆不神奇。

2020年，光伏需求大增，玻璃短缺，行业下游告状，4哥插手，项目上马，2022年过剩。这样的故事不断发生，在硅料、锂矿都是。

看看产能过剩下的公司忍耐平衡点：

2021年H1 2021年F 2022年H1

福莱特 光伏玻璃收入 33.25 71.22 64.68

毛利率 50.29 35.7 23.02

洛阳玻璃 光伏玻璃 收入 13.8 27.42 21.57

毛利率 29.9 20.29 9.71

福莱特是光伏玻璃的龙头企业，洛玻则是二线龙头。从上表可见，22H1洛玻毛利率到9.47%，这时它的光伏玻璃基本已经不赚钱了。从光伏玻璃价格可以看到，5月3.2MM玻璃价格到26之后一直维持不再下降，可见，10%的毛利率是企业生产的盈利平衡点，而当二线企业到平衡点时，龙头企业还可以有利可图。从两家公司的业绩报表可以得到印证。

现在，在工信部的指导下，相关企业减缓了新窑建设速度，期待能够提升玻璃价格。但是，从洛玻和福莱特的报告可以看到，各家公司都有许多新线正在随时准备上马。就是这样神奇！

从日升、京运通、中环的数据看，电池组件、硅片平衡点也基本都在10%左右。

四、2023年行业预期

上文分析中看到，2023年需求仍然旺盛，硅料产量足够，但业内一致性预期在300-360GW。哪个环节成为了关键点？

一说是胶膜/粒子。粒子有许多变通办法，并且卫星和万华已经介入光伏粒子生产，基本来看短缺就不会存在。

二是石英砂。虽然有专家提到明年石英砂量折算硅片约500GW，但事实上进口内层砂只有6000吨增量，增幅24%。考虑到美洲料与亚洲料比例调节，增幅放大到40%,即新增装机350GW是合理的。至于调节美洲砂比例，甚至是全部采用亚洲料，生产硅片是可能的，但带来的是生产成本的提高，然鹅，有的二线硅片厂（京运通）目前的毛利率为11%，受不了了。

所以，23、24年光伏行业的关键点在于美洲砂的供应量。

五、硅片细分行业分析

最近的光伏专家普遍预期明年硅料供应充足，硅片产能达到700GW，远大于400GW需求量，硅片会打价格战，作为硅片专业公司的中环极其不受待见，虽然表现出持续的高增长，但估值仅仅高于硅料公司。

这个预期大概率是错的。

今年，硅片行业有两个数据很奇怪。

一个是稼动率。硅片双寡头稼动率非常低，中环低于70%，隆基约70%。二线厂商晶科、上机、高景却都高于90%，甚至有小厂开工率持续100%。

二是毛利率。硅片经常供不应求，但硅片厂毛利率普遍降低，这也是机构诟病硅片公司的主要点。

在高景气行业，龙头公司开工率低于二线公司，甚至是新入公司，这是不可想象的事，并且这两家公司又有硅片的定价权。唯一的解释是在硅料供应不足的情况下，双寡头压低自己的开工率，同时压低利润率，以保证下游需求得到保障，利润率恰恰是个别二线厂不至于亏损。

硅片双寡头稼动率相近，严重怀疑是协商好统一行动的。抛开阴谋论不说，两家公司拥趸吵来吵去几年了，是不是有点可笑？

硅料供应充足后，行业堵点变成了美洲石英砂。中环领导透露，中环提前锁定了美洲砂的供应。有消息称中环锁量35%，如果是事实，可以相信隆基至少也锁了35%，两家合计70%，这与双寡头以前的市占率也是相符合的。以400GW的硅片产量（对应350GW装机），两家合计产量280GW，相比2022年增加100GW，刚好两家吃掉明年的增量。

对中环来说，22F产能达到165GW，23年稼动率上升到85%，产出约140GW。由于稼动率提高，毛利率提高；由于硅料供应充足，硅料价格回归合理（以成本7W-9万元/吨计，毛利率30-50%，价格为10-15万元/吨），中环的效率优势得以体现，毛利率上升到25%-30%。

至于稼动率提高到85%，毛利率能提高多少；硅料价格在15万时，中环的成本优势有多少；明年硅片销售130-140GW，业绩有多少，有兴趣的可以去算。

后面会继续分析。

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