1.第三方测试领先厂商，步入发展快车道
1.1.追求卓越，争做第三方半导体测试领军者
第三方测试后起之秀，快速发展服务广大客户。伟测科技成立于 2016 年，并于今年 10 月 26 日成功在科创板上市。公司聚焦第三方集成电路测试领域，主营业务包括 晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务。公司坚持以晶圆测 试为核心，积极发展芯片成品测试的战略，在过去六年间高速发展。目前，公司可 测试的晶圆和成品芯片涵盖 CPU、MCU、FPGA、SoC 芯片、射频芯片、存储芯片、传感器芯片、功率芯片等多种品类，工艺上覆盖 6nm、7nm、14nm 的先进制程和 28nm 及以上的成熟制程，尺寸上包括 12 英寸、8 英寸、6 英寸等主流产品。截至目 前，公司客户数量超过 200 家，客户涵盖芯片设计、制造、封装、IDM 等类型的企 业，其中不乏客户 A、紫光展锐、中兴微电子、比特大陆、卓胜微、兆易创新、普 冉半导体、长电科技、中芯国际等国内外知名厂商。
蕊测半导体为公司控股股东，骈文胜为公司实际控制人。截至招股说明书签署日，蕊测半导体持有公司 41.33%的股份，为公司的控股股东。公司成立之初引入了多家 产业投资基金进行股权融资，为公司的长远发展奠定了基础。公司董事长骈文胜先 生持有蕊测半导体 51.54%的股份，间接控制伟测科技 41.33%的股份，为公司实际 控制人。
管理团队产业经验丰富，技术研发实力强劲。公司董事长及总经理骈文胜先生在半 导体封测领域有近 30 年工作经验，先后就职于摩托罗拉（中国）电子有限公司、威 宇科技测试封装（上海）有限公司、日月光封装测试（上海）有限公司和江苏长电 科技股份有限公司，历任各公司的核心岗位，对半导体封测产业有深刻的认识与理 解。公司管理团队在半导体封测行业均有多年经验，核心技术团队成员均在摩托罗 拉（上海）、威宇科技测试封装（上海）、日月光（上海）等公司从事多年研发工作。截止 2021 年底，公司共有研发与技术人员 176 人，占员工总数的 18.98%，生产人 员 660 人，占员工总数的 71.2%，兼备技术开发与高效稳定生产的能力。
1.2.发展迅猛，CP+FT全面布局第三方检测
始于晶圆检测，芯片成品测试构筑第二增长点。公司成立之初以晶圆测试（CP，Chip Probing）业务为切入点，工厂毗邻上海张江这一中国最大集成电路产业集群，凭借 专业的团队和对标国际一线水平的设备与工艺，获得以晶丰明源、艾为电子等为代 表的模拟类客户的认可。而后公司步入快速发展与壮大阶段，在晶圆测试领域不断 提升高端测试服务能力。同时积极开拓芯片成品测试（FT，Final Test）业务，核心 客户包括长电科技、普冉半导体、复旦微电子、甬矽电子、东软载波等国内知名芯 片设计公司和封测厂商，整体实力迈入国内企业第一梯队。近两年，公司秉承“高 端化、顶尖客户、全力扩产”的发展战略，重点突破 6nm-14nm 先进制程芯片、5G 射频芯片、高性能 CPU 芯片、高性能计算芯片、FPGA 芯片、复杂 SoC 芯片等各类 高端芯片的测试工艺难点。
同时，分别于 2020 年和 2021 年设立无锡伟测和南京伟 测两家子公司，服务于无锡和南京两大集成电路产业群。
晶圆质量把关者，承上启下保证芯片性能与品质。晶圆测试是通过探针台和测试机 的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试的过程。整个晶圆测试系统 包含支架、测试机、探针台、探针卡等，其测试过程可简单分为以下几个步骤：1、晶圆被固定在真空吸盘上，通过探针对晶圆上每一颗裸芯片的焊接点相接触；2、探 针另一端通过专用连接线与测试机的功能模块连接，测试机对芯片施加输入信号并 采集输出信号，以此判断芯片的功能和性能是否达到设计要求；3、探针台根据测试 机的测试结果对芯片进行打点标记，形成晶圆的映射图。晶圆测试不仅能在封装前 进行芯片鉴别与性能参数的测试，还能反馈晶圆厂进行工艺的提升与改进，实为晶 圆质量的把关者。
芯片质量守门员，成品测试铸就芯片出货最后一道防线。芯片成品测试系统通常包 含测试机、分选机和测试座等部分。与晶圆测试相比，测试对象由晶圆变更为成品 芯片，其测试过程也与晶圆测试类似，在测试完成后分选机通过测试结果对被测芯 片进行标记、分选、收料或编带。作为芯片出厂前最后一道检测过程，对芯片良率 的保证和芯片质量的达标有着至关重要的作用。
不同种类芯片测试要求不同，公司积极研发满足客户定制化需求。对于第三方测试 而言，其测试对象包含多种类型的芯片，如高性能计算芯片、车载电子芯片、存储 芯片、工业级控制芯片等。各种类型的芯片具有不同的的性能要求，尽管测试系统 大同小异，但对具体的测试方案提出不同的要求。如工控和车载芯片强调安全性，因此在芯片测试时往往需要严苛的温度测试与电性测试，而一般的模拟芯片则不需要那么复杂的测试过程。公司经过不断的技术研发，提供了多种晶圆测试和芯片成 品测试流程，可以满足下游客户不同的测试要求。
1.3.客户认可度不断提高，营收与利润双增
营收快速增长，利润持续释放。近几年受益于半导体产业国产化进程加速，中国大 陆的芯片设计公司逐渐将高端测试订单向本土转移，带来本地化旺盛的需求，公司 营收维持高速增长，2018 年到 2021 年的年均复合增速达到 124.32%。今年前三季 度实现营收 5.43 亿元，同比增涨 59.25%。随着公司在高端芯片测试领域的竞争力 不断增强，晶圆测试和芯片成品测试共同为公司贡献利润。2018 年到 2021 年归母 净利润的年均复合增速达到 174.22%。今年前三季度实现归母净利润 1.66 亿元，同 比增长 91.57%，已远超去年全年水平，预计全年归母净利润将继续实现翻倍。未来 随着公司产能扩大，有望进一步实现营收和利润的高速增长，助力公司成为国内首 屈一指的第三方集成电路测试企业。
利润率不断提升，期间费用率持续改善。受益于公司在高端测试领域的不断突破和 市场竞争力的不断提高，毛利率水平维持在50%左右，达到国际领先厂商同等水平。未来随着公司持续的技术创新以及高端客户占比的不断提高，毛利率有望维持高位 并进一步提升。受益于公司产能的不断提升和稳定的毛利率，净利率不断改善，今 年前三季度净利率已经达到 30.60%。随着公司营收增加，规模效应逐渐显现，销售 费用率和管理费用率不断降低。同时为了保障公司技术领先地位，吸引半导体人才，公司研发费用不断上升，但因整体营收增长更快，研发费用率有所下降。
晶圆测试与芯片成品测试齐头并进，前者贡献主要营收，后者增长势头迅猛。2019- 2021 年公司晶圆测试业务贡献主要营收，占比分别为 92.41%、71.85%和 58.11%。受益于公司高端晶圆测试平台的推出，晶圆测试业务营收也保持高速增长，2019- 2021 年的 CAGR 达到 98.94%。与此同时，公司于 2019 开展芯片成品测试业务，成 为营收第二增长点。三年间，公司芯片成品测试业务发展迅猛，CAGR 达到 489.54%，并于 2021 年实现营收 1.98 亿元，占总体营收的 41.89%。
随着公司主营业务的不断 增长，配套的探针卡、KIT 等硬件销售同样增长迅速。毛利率方面，随着高端晶圆 测试的占比提升，整体晶圆测试业务毛利率稳步提升，2021 年达到 61.47%（剔除使 用租赁设备的测试订单后的毛利率）。去年中端芯片成品测试业务占比提升较大，拉 低整体芯片成品测试业务的毛利率。2020 年受疫情影响，硬件销售业务毛利率有所下降，随着疫情缓解，已经重启升势。
布局高端与中端业务，收入结构变化带来各业务毛利率波动。为满足不同的下游客 户需求，公司晶圆测试和芯片成品测试业务均有高端测试平台和中端测试平台。高 端测试平台是指测试频率高于 100MHz 且通道数大于 512Pin 的测试机，低于上述指 标的，则为中端测试平台。高端测试平台在测试工艺复杂度、技术难度以及测试环 境等方面均有较高要求，对应毛利率也显著高于中端测试平台。
公司晶圆测试业务 毛利率逐年上升主要有两方面因素：1、高毛利率的高端测试平台测试收入占比上升，拉高了晶圆测试业务整体的毛利率；2、Chroma 平台收入占比上升带动中端测试平 台毛利率持续改善。而芯片成品测试业务 2021 年毛利率比 2020 年下降 9.34pct 的 原因同样有两点：1、中端测试平台业务的收入占比从 2020 年的 24.97%上升至 2021 年的 45.20%；2、为了加速市场开拓并保持较高的产能利用率，公司 2021 年在高端 测试平台销售报价有所下降，导致高端测试平台的毛利率下降了约 4pct。
晶圆测试量价齐升，芯片成品测试销量增长迅速，单价有所波动。公司以第三方集 成电路测试为主营业务，由于不同芯片所需的测试难度与测试时长各不相同，因此 公司采用单位时长的价格乘以测试时长计价。受益于公司在下游客户认可度不断提 升，晶圆测试和芯片成品测试业务销售量快速放量，2019-2021 年晶圆测试业务销 售量的 CAGR 为 45.82%，芯片成品测试业务销售量的 CAGR 为 509.27%。均价方 面，高端晶圆测试占比逐年提升，测试复杂度和难度的增加带动均价上升，2021 年 达到 205.14 元/小时，同比增加 70.21%。与此同时，2021 年中端芯片成品测试业务 占比显著提升，拉低整体芯片成品测试业务的均价。
积极扩产满足下游需求，产能利用率维持在合理水平。随着公司业务规模的不断提 升，公司积极扩建产能以满足日益增长的下游需求。2019-2021 年间，公司晶圆测试 理论产能从 85.85 万小时增长至 170.22 万小时，芯片成品测试理论产能从 2.84 万小 时增长到 102.02 万小时。产能利用率方面，晶圆测试业务维持在 75%左右，芯片成 品测试业务除 2020 年受疫情影响外维持在 80%左右，总体处于合理水平，既能满 足需求的突然增长，又能维持整体的开工率。
2.需求端：集成电路各环节趋于专业化，第三方测试空间广阔
2.1.全球集成电路发展迅猛，国产崛起趋势加剧
全球集成电路销售额持续向上波动，中国集成电路市场规模增速显著高于全球。根 据 SEMI 数据，2011-2021 年期间，全球集成电路行业呈现震荡向上的趋势，产业收 入 CAGR 为 6.40%。2020 年尽管受到疫情冲击，行业仍然展现出极强的发展韧性，较 2019 年度增长 8%。随着新冠疫苗的问世和普及，疫情的不利影响逐渐消退，下 游人工智能、新能源汽车等新兴产业的迅速发展，预计全球集成电路产业市场规模 继续保持增长。与此同时，中国集成电路销售额呈现稳步增长的趋势，且 2011-2021 年的 CAGR 达到 18.39%，远超全球平均增速。
中国集成电路进出口差额不断扩大，国产替代需求空间显著。据华经产业研究院数 据，2012-2021 年间，中国集成电路产业进出口差额从 1387 亿美元增长到 2788 亿 美元，CAGR 为 8.07%。尽管中国集成电路快速发展，但其进出口差额不断扩大，尤其是高端产业进口替代空间巨大。
2.2.测试环节至关重要，国内第三方测试成长空间广阔
晶圆测试与芯片成品测试位于封装环节前后，为芯片质量保驾护航。在集成电路产 业链中，晶圆测试位于晶圆制造和芯片封装之间，通过硅片级的电性测试对晶圆的 良率进行检测，将不达标准的芯片挑选出来，既能减少封装和后续测试的成本，又 能对晶圆制造的工艺改进起到指导作用。而芯片成品测试作为芯片出货前的最后一 道工序，对芯片整体的运行功能和封装环节工艺的提升至关重要。从测试内容上看，主要是参数测试和功能测试两大类，前者包括直流、交流、混合信号以及射频参数 测试，后者主要包括数字电路模块功能和存储器读写功能测试。
晶圆测试和芯片成品测试对芯片良率同样重要，但又各有特点。晶圆测试和芯片成 品测试除了在产业链的位置、测试目的有所不同外，更重要的是二者的测试难度和 竞争格局不同。在测试难度上，晶圆测试对测试作业的洁净等级、作业的精细程度、大数据的分析能力等要求较高，这也正是各大厂商关注的重点。相对来说，芯片成 品测试对洁净等级和作业精细程度的要求稍低，但其工作量和人员用量更大。在竞 争格局上，晶圆测试的技术门槛和投资门槛更高，竞争对手更少，封测厂和独立第 三方测试厂商多处于合作的模式。而芯片成品测试的竞争更加激烈，导致该业务毛 利率更低。
中国封测产业市场占比逐年下降，测试市场规模高速增长。受益于我国集成电路产 业的快速发展，整体市场规模增长明显。随着我国加强芯片设计和晶圆制造的自主 化能力，在设计、制造和封测三大细分领域中，封测行业增速相对芯片设计和晶圆 制造较低。据中国半导体行业协会数据，2011-2021 年间，我国封测行业市场规模从 976 亿元增长至 2763 亿元，CAGR 为 10.97%。据 Yole 数据，2021 年全球封测市场 规模为 777 亿美元，国内市场占比约为 54.71%。同一时期，我国集成电路测试行业 的市场规模增速显著。根据中国台湾地区工研院的统计，集成电路测试成本约占设计营 收的 6%-8%，若以中值 7%估算，2011-2021 年中国集成电路测试市场规模的 CAGR 达到 23.92%，远超封测行业市场规模增速。
行业专业化程度加深，第三方测试方兴未艾。随着集成电路产业的快速发展，芯片 设计、晶圆制造、芯片封装以及芯片测试各细分领域对生产技术的要求越来越高。对技术水平、投资金额、人员能力等方面要求的提升，促进了各细分领域向更加专 业化的方向发展。传统的“封测一体化”厂商逐步将业务重点转向封装领域，由此 催生了“独立第三方测试”这一业务模式。该模式诞生于中国台湾地区，经过 30 年 的发展和验证，证明了该模式符合行业的发展趋势。相比封测一体模式，独立第三 方测试模式具有以下优点：1、技术专业性和效率上的优势更明显；2、测试结果中 立客观，更受信赖。
我国芯片设计市场规模占全球比重大，国产设计厂商数量显著增长，催生旺盛的第 三方测试需求。据 IC Insights 数据，2021 年全球芯片设计市场规模为 5559 亿美元，其中中国大陆芯片设计市场规模为 1925 亿美元，占比高达 34.63%。伴随芯片设计 市场规模的增长，我国芯片设计公司数量也迅速增多。据中国半导体行业协会数据 统计，2011-2021 年我国集成电路设计企业数量从 534 增长到 2810，CAGR 达到 18.06%。随着我国芯片设计企业数量的快速增加和芯片测试市场规模的稳步增大，对测试的旺盛需求奠定了我国第三方测试快速发展的基础，测试本土化加速了其市 场空间的增长。
展望明年经济复苏有望，芯片设计公司或将迎来增长。今年受经济周期叠加散发疫 情影响，下游需求疲弱，终端厂商库存水平上升，导致整个行业景气度下行。展望 明年，经济有望步入复苏轨道，经过较长时间的库存消化，上游芯片设计公司或将 得到较大订单，带动业绩增长。同时，芯片封装测试的规模有望进一步增长，共同 带来第三方测试的需求增加。
3.供给端：国内第三方测试行业尚处初期，大陆厂商快速崛起
3.1.封测一体+独立第三方测试，共同推动集成电路测试
测试行业包含两类竞争主体，独立第三方测试起步晚，发展快。集成电路测试行业 最早由封测一体厂商的测试部门对外提供，随着整个产业规模的迅速扩大与精细化 分工程度的加深，独立第三方测试的模式最先出现在中国台湾地区。凭借在技术专 业性、服务品质、服务效率等方面的优势，独立第三方测试企业的增速高于整体测 试行业平均增速，其规模有望持续扩大。封测一体厂商和独立第三方测试企业保持 着竞合关系：随着先进制程投入增加以及技术难度的提升，封测一体厂商将重心放 在“封装”环节，因此封装前的晶圆测试往往交给独立第三方测试企业；为了提升 封装的良率，封测厂在发展自身芯片成品测试业务的同时，也会将额外的业务外包 给独立第三方测试企业。
始于中国台湾地区，大陆企业快速发展。中国台湾地区作为独立第三方测试模式的 发源地，已经拥有许多大型第三方测试企业。京元电子、欣铨、矽格是中国台湾地 区规模最大的三家独立第三方测试企业，同时也是全球最大的三家独立第三方测试 企业。2021 年三家公司合计收入约为 137 亿元人民币，约占中国台湾地区测试市场 份额的 30%。而在中国大陆地区，主要的独立第三方测试企业包括京隆科技、利扬 芯片、伟测科技、华岭股份等，整体集中度较低，各家规模较小。
3.2.第三方测试百花齐放，伟测位居大陆厂商领先地位
自主研发创新不止，测试技术水平达国际先进水平。作为中国大陆规模最大的三家 内资企业之一，伟测科技通过不断提升工艺水平实现高品质测试服务。在测试技术 水平方面，公司在晶圆尺寸覆盖度、温度范围、最高 Pin 数、最大同测数、Pad 间 距、封装尺寸大小、测试频率等参数上保持国内领先，并与国际巨头持平或者接近。通过自主开发生产管理系统，测试作业的自动化、智能化程度不断提升，准确率和 效率也得以提高。
毛利率高于台资企业，研发费用率趋于行业平均水平。中国大陆第三方测试起步较晚，而中国台湾地区半导体产业发展高度成熟，激烈的产业竞争导致产能利用率和 测试价格相对较低。与此同时，中国大陆的“工程师红利”使得用人成本小于中国 台湾地区，相比之下，中国台湾地区的工人成本更高，所以内资企业毛利率高于台 企。为不断提升测试水平，公司积极投入研发，研发费用率高于行业平均水平。随 着公司营收规模的快速上升，毛利率逐步下降趋于行业平均。
管理费用率低于大陆同业公司，销售费用率随规模效应逐步下降。得益于公司有效 的管理，管理费用率逐年下降且远低于大陆同业公司。公司销售费用率略高于可比 公司的平均水平，主要因为公司收入规模较小，无法有效摊薄各类固定的销售费用。随着收入规模的快速增长，管理费用率和销售费用率将进一步缩小。
4.盈利预测
公司主营业务分为晶圆测试和芯片成品测试。我们预测公司 2022-2024 年总收入分 别为 7.96/11.25/15.25 亿元，同比增速分别为 61.51%/41.21%/35.58%，实现归母净利 润 2/3.38/5.19 亿元。晶圆测试：公司 2021 年晶圆测试营收 2.74 亿元，展望明年经济复苏有望，上游芯 片设计企业业务有望提升，带动晶圆测试业务需求上升。预计公司 2022-2024 年晶 圆测试营收分别为 4.58/6.68/9.32 亿元。芯片成品测试：公司 2021 年芯片成品测试营收 1.98 亿元，随着公司在芯片成品测 试领域的持续投入与客户产品导入，营收将继续保持高速增长。预计 2022-2024 年 芯片成品测试业务营收分别为 3.09/4.18/5.45 亿元
我会在 公众号：海涵财经 每天更新最新的医疗新基建、一体化压铸、 汽车智能化，激光雷达，HUD，车规芯片，空气悬挂、L3级智能驾驶、PET铜箔，纳电池，800V高压，光伏HJT、TOPCON、钙钛矿、光伏XBC、BIPV、IGBT芯片、碳化硅SIC、CTP/CTC/CTB电池、4680电池、工业母机、海风柔直高压、新能源车高压快充、高镍三元、碳纤维、PET铝箔、PET铜箔、空气源热泵、新材料、中药创新药、中药配方颗粒、乡村振兴、锂矿、钒液流电池、钠离子电池、分布式储能、集中式储能、抗原检测等最新题材热点挖掘，未来属于高预期差的结构性市场，把握核心赛道以及个股的内在价值逻辑预期差才是根本所在。
— END —
先赞后看，养成习惯
免责声明：图片、数据来源于网络，转载仅用做交流学习，如有版权问题请联系作者删除
