1、2022年轻工制造板块回顾
1.1、行情复盘
2022 年轻工制造板块市场表现整体较为疲软。截至 11 月 18 日，申万行业划分下的轻工制造板块年内跌幅超 20%，10 月 31 日板块到达年内低点，11 月有部分反弹。轻工制造 11 个子板块中，仅娱乐用品和印刷板块小 幅上涨，其余板块均有 10%以上的较大跌幅。
1.2、需求端承压明显，盈利能力有所下降
家居：内外销俱承压。内销方面，今年家具行业在地产竣工下行及疫情防控的双重影响下，限额以上家居零 售额前 10 个月均保持下滑态势。其中 3-5 月受疫情封控影响较大，随后数月同比下滑幅度有所收窄。内销 前 10 个月累计同比下滑约 8.2%。外销方面，上半年需求较好，家具出口累计金额保持正增长，优于内销。但随着堵港问题缓解，北美零售商库存增至高位；叠加各国加息带来的需求抑制效果，外销业务自 8 月份后 下滑明显，8-10 月单月同比下滑幅度均在双位数左右。外销前 10 个月累计同比下滑约 2.8%。
上市公司表现优于行业，体现出一定马太效应。从上市公司层面看，家居板块前三季度整体营业收入同比增 长 0.4%，归母净利同比下滑 14.9%。在行业需求整体下滑的背景下，板块收入端保持正增长。上市家具公司 凭借较强的渠道、产品、品牌、资金等优势，表现优于行业，实现集中度的提升。但利润端下滑幅度较大，主要原因是原材料价格保持高位，带来成本压力。另一方面，由于今年销售情况受疫情影响较大，普遍低于 公司预期，而费用投放普遍为年前制定，因此费用率方面也有所提升，对利润造成压力。细分来看，定制家 具和软体家具前三季度收入同比分别为+1%、-0.1%，，利润端同比为-12.5%、-1.3%。子板块收入端变化基本 相仿，但软体家居公司由于原材料价格变化较小，利润表现较好。
造纸：行业整体盈利能力处于底部区间。木浆供给端扰动不断，价格自去年 12 月以来持续上涨，年内维持 在高位；国内废纸上半年延续外废禁令以来的高位价格水平，下半年随着国内外需求疲软而有所回落。同时 动力煤价格 2021 年以来整体上行，2022 年内维持较高水平，推升行业能源成本。面对成本端的压力，纸企 提价幅度却受制于需求端的疲软，未能较好地通过提价传导成本，使得各子板块纸企盈利能力普遍承压，行 业整体盈利能力处于底部区间。
浆纸系大宗纸企：纸浆价格保持高位，影响利润率。浆纸系大宗纸企前三季度营业收入同比+10.8%，归母 净利润同比-49.6%，对应净利率同比-5.6pct。产能释放推动纸企收入端保持增长，但利润端承压明显。成本 端，浆价维持高位，能源价格也相对较高。受疫情防控、下游需求疲软的影响，纸业难以通过提价消化成本 压力，仅旺季存在刚需的胶版纸有部分提价，但幅度亦有限。
特种纸企业：提价部分落地，盈利能力压力仍在。特种纸纸企前三季度营业收入同比+15.3%，归母净利润 同比-24.4%，对应净利率同比-3.1pct。特种纸需求端韧性较强，叠加产能释放，带来收入的较好增长。但成 本端压力与浆纸系纸企相仿。2022 年 2 月以来，特种纸企业多次发布各个细分纸种的涨价函，涨价虽然部 分落地，但是幅度仍然受制于下游疲软的需求，盈利能力维持低位并在 Q3 出现环比下滑。废纸系大宗纸企：需求端承压，盈利能力承压。废纸系大宗纸企前三季度营业收入同比+6.1%，归母净利润 同比-85.5%，对应净利率同比-5.4pct。需求疲软导致产品价格下滑、开工率不足，对收入和利润端均有一定 影响。
包装：整体收入增长稳健，部分龙头公司增长亮眼。包装板块整体前三季度营业收入同比+8.2%，归母净利 润同比-13.3%，对应净利率同比-1.4pct。具体来看，金属包装板块收入同比增长幅度相对较大，主要由于 头部金属罐企业产能投放与销售增长；但由于上半年马口铁和铝价上涨，包装企业提价有所滞后，板块利润 率同比有所下降。纸包装板块利润率同比有所下滑，主要由于部分烟标公司受到下游消费疲软、产品结构改 变的影响，毛利率有所下滑。部分龙头公司不乏亮眼表现，驱动因素包括产能投放、市场份额提升、经营优化降本增效，例如裕同科技前三季度收入同比+19.71%，归母净利润同比+52.67%，净利率同比+2.06pct，表 现显著优于板块平均水平。
2、展望2023：需求回暖+盈利修复，贯穿全年
展望 2023 年：宏观向好带来需求回暖+成本下行助力盈利修复，将贯穿全年。2022 年轻工制造主要板块面 临的主要矛盾在于需求端，需求的不振以及带来的价格传导不畅，而 2023 年宏观经济确定性复苏，虽然节 奏尚未可知，但是方向已定。家居方面，一系列政策支持下明年竣工增速有望回至较好水平，经济的修复带 来的居民购房能力和信心也将增强，整体上地产销售和家具的需求将明显改善。造纸、包装方面，供给端的 松动将带来成本端纸浆价格的下行，经济景气度改善带动各个纸品需求回暖，进而有利于纸价提振，造纸包 装企业的盈利能力边际改善较为确定。我们看好明年轻工制造主要板块明年业绩与估值的双升。
3、家居：地产拐点可期，家具板块投资价值凸显
3.1、展望2023年：地产拐点值得期待，盈利能力回升可期
3.1.1、地产销售在政策端推动下，有望迎来拐点
2022 年地产销售、开工、竣工等数据均有所承压。商品房销售面积及销售额自 2021 年 7 月以来，持续同比 下滑。2022 年 8 月-10 月，数据进入低基数区间后，下滑幅度依然在 20%左右。住宅新开工数据在销售端 和房企融资端的双重压力下，在 2022 年 4 月-10 月均保持 40%左右的下滑幅度。前期开工端的低迷已在竣 工端反映，自 2022 年以来竣工数据进入同比下行通道。但 8 月后因保交楼政策的推动，竣工数据降幅有所 收窄，下滑幅度在 10%左右。竣工数据与家具需求相关性较高，短期来看保交楼政策对竣工数据的支撑有望 提振需求，中长期仍需等待销售端数据回暖。
政策端力度持续加大，2023 年地产销售拐点可期。3 月份，2022 年政府工作报告写入“因城施策”，各地支 持购房需求的政策集中出台。但地产销售数据仍不改下滑态势，政策端力度逐步有所加大。需求侧：lpr 年内 数次下调；8 月起因城施策开始扩展到南京、苏州等二线城市；9 月底相关部委推出换购住房所得税优惠、公积金贷款利率降低等政策。供给侧：交易商协会受理龙湖集团 200 亿储架式发行，“央行 16 条”全维度支 持房地产融资，证监会允许房企股权融资，至 11 月底贷款、债券、股权融资全面放开，“三箭齐发”。地产 销售持续低迷的背景下，地方政策由低能级城市向高能级城市拓展，同时中央层面的放松政策也在不断推出，对于地产的呵护态度明显。供需两端政策放松力度均不断加强，后续需求限购政策仍有施政空间，我们看好 2023 年将迎来地产销售数据实质性恢复。
3.1.2、利润率回升可期
2022 年费用率同比提升，2023 年回落可期。费用投放预算通常为年前或年初制定，有一定前置性。上市家 具公司相比中小企业具有资金优势，在防疫期间行业较大的背景下普遍较为积极地进行费用投放以提升份额。但在 2022 年地产下行及疫情的压力下，家具公司收入端均有所承压，使得费用率有所提高。从数据来看，家居用品各板块2022年前三季度销售费用率和管理费用率同比均有不同程度提升。当前行业压力尚未好转，我们认为明年多数公司或会采取较为保守的费用投放计划；同时可能到来的地产回暖以及疫情防控放松有望 减轻公司收入端压力，共同推动费用率的同比回落。
原材料价格回落，高基数下 2023年毛利率有望同比提升。2022年家具板块在原材料价格压力下毛利率承压，子板块毛利率多有回落。原材料价格自 2022 下半年开始均有不同程度回落。定制家具主要原材料板材和金 属的价格上半年仍在高位，下半年回落明显。软体家具主要原材料皮革、MDI、TDI 等整体波动不大，目前 基本在低位，仅占比较低不高的 TDI 短期有上涨，同时海运费回落明显。综合来看，软体家具成本压力较低，叠加提价能力较强，核心公司二、三季度利润率已普遍实现同比提升。而定制等其他家具等在 2022 年上半年仍面对较高的成本压力，三季度仅有部分公司实现毛利率同比持平。考虑到目前原材料价格普遍回落，明 年家具板块毛利率在高基数下有望实现同比提升。
3.2、板块估值处底部区间，长期逻辑清晰，业绩估值双升可期
优质公司利润端保持稳健，但估值处于底部区间。当前优质家具公司估值处于历史低位。以定制龙头欧派家 居和软体龙头顾家家居为例，PE-BAND 显示：估值在 10 月底达到上市以来最低点后有所反弹，但依旧处于 底部区间；而利润方面，欧派稍有承压但基本保持稳健，顾家的 EPS 在逐季提升。家具优质龙头公司业绩 端具备韧性，但估值已处低位。明年若地产回暖，叠加盈利能力的回升，我们看好当前优质家具公司的投资 机会。
家具行业集中度持续提升，大家居时代下龙头竞争优势将进一步强化。我们选取 9 家主要家具公司（包含定 制和软体），根据测算整体市占率整体市占率持续提升，从 2018 年的 6.69%持续提升至 2022 年前三季度的 10.94%。即使在 2022 年行业下滑的背景下，多数优质头部公司收入保持正增长。随着行业逐步进入存量房 时代，零售业务的重要性日渐提升，同时获客成本提高，多品类布局提高客单价将是行业主要的发展方向。多品类对公司供应链提出更高的要求，已实现相关布局的龙头公司的竞争优势有望进一步凸显。因此我们认 为随着大家居战略的不断推进，优质零售家具龙头公司份额提升具有长期持续性，业绩增长确定性较高，长 期具有较好的配置价值。
定制家具：多品类布局持续推进，利润弹性可期。优质定制家具公司通过开立单独开店、综合门店以及整装 等方式，推动新品类实现较高的增长，借助拓展品类在 2022 年行业压力下实现整体收入的正增长。其中整 装渠道保持高速拓展，如索菲亚前三季度整装同比增速超 120%，各公司在持续深化新渠道渗透的同时，进 一步加强大家居的布局。家具品类拓展空间充足，未来收入端持续增长可期。利润端方面，因原材料价格高 位及费用率提高的影响，各定制公司均有所回落。考虑到利润端负面因素均有望缓解，未来随收入继续增长，利润弹性可期。其中志邦、金牌由于衣柜品类规模效应逐步显现，毛利率仍提升，当前利润端已实现逆势增 长，利润弹性预计较大。
软体家具：利润端表现优异，门店持续拓展有望带来业绩弹性。软体家具公司受益于原材料价格回落以及此 前提价效果的显现，利润端表现优异，增速普遍与收入端持平或更高。软体家具沙发、床垫等消费品属性强，龙头公司具备较好的提价能力，在原材料价格普涨的背景下保持较高利润率水平，盈利能力有望持续稳健。各家公司近年来持续拓展门店，2022 年保持净开店态势，未来随行业的回暖业绩弹性依然可期。同时软体公 司也在逐步拓展品类布局，头部公司顾家、敏华已有定制业务线，走向大家居布局；喜临门、梦百合等公司 也已建立床具和沙发的双品类布局，打开未来成长空间。
关注保持景气的细分品类，如智能马桶，。2022 年家居行业承压，但仍存在部分较为景气的细分品类，未来 若行业回暖弹性可以期待。其中智能马桶近年来增速较高，当前渗透率仅为 5%，对比美日韩 60%以上渗透 率提升空间广阔。瑞尔特以水件起家，大力拓展智能马桶业务。公司主业稳健，智能产品业务逆势高增，智 能坐便器及盖板业务，上半年增速超 20%，收入占比已达 40%。同时自有品牌业务增势迅猛，利润率提升 可期。
4、造纸：成本拐点与需求改善可期，纸企盈利有望触底反弹
4.1、纸企成本迎来拐点，叠加需求改善推动盈利能力修复
4.1.1、回顾2022年：原材料价格高企与需求疲软压制纸价是主要矛盾
供应端扰动因素频出，推动原材料价格升至高位。木浆方面，2022 年海外木浆供应多次受到极端天气、工 人罢工、俄乌冲突、运力挤占等因素扰动，同时在建浆厂投产时间多次延后。叠加海外需求在疫情管控放开 后的恢复，浆价攀升后持续高位运行。废纸方面，国内废纸回收受到部分地区疫情影响，叠加外废禁令以来 偏紧的供需关系，上半年价格维持高位；外废受到海外需求复苏和海运问题影响，价格亦维持高位，纸企海 外生产废纸浆成本较高、生产受限。
疫情多地散发，拖累整体需求。受到全国各地疫情散发的影响，2022 年国内经济增长承压，用纸需求亦较 为疲软。尽管上游原材料价格高企，但纸企难以同步大幅提价，未能完全消化成本上涨影响。
4.1.2、原材料价格预期回落，成本有望迎来拐点
木浆价格有望下行，阔叶浆价预期回落幅度更大。随着海外阔叶浆产能大规模落地，以及欧美木浆需求预期 回落，木浆价格有望迎来下行。考虑到产能投放主要为阔叶浆种，且阔叶浆进口更为顺畅，预计其价格回落 幅度大于针叶浆。
阔叶浆新增产能落地可期，有望推动浆价回落。根据海外浆厂披露，未来一年阔叶浆产能投放规模较大，其中 Arauco 旗下 156 万吨阔叶浆项目有望在 2022 年 Q4 投产，UPM 旗下 210 万吨阔叶浆项目有望在 2023 年 Q1 投产，产能大规模释放有望推动阔叶浆价格回落。相对而言，针叶浆未来一年产能新增较少，结合前期关停的产能来看，对于针叶浆价格的影响或相对有限。
阔叶浆进口量已恢复，针叶浆进口有待修复。从国内进口情况来看，阔叶浆进口量在 2022 年 6 月之后 已恢复单月同比正增长，但针叶浆进口量仍然偏低，或与主要进口来源国加拿大物流拥堵问题仍未解决、俄罗斯出现化学品短缺等有关。相关因素预计也将使得阔叶浆价回落幅度高于针叶浆。海外需求迎来降温，驱动浆价的能力减弱。根据 IMF 的预测，主要木浆需求地区中，2023 年美国经济 增速预计下滑至+1.0%，欧元区经济增速预计下滑至+0.5%，预计其对于纸品的需求也将受到影响。虽 然国内对于纸品的需求预计有所改善，对于浆价构成积极因素；但是全球整体来看，需求端景气度对于 浆价的支撑能力预计有限。
木片价格走高，对于浆价而言或构成底部支撑。2022 年以来，受到木材供应紧缺、国内自制木浆需求 增加等因素影响，木片进口价格持续走高。木片价格升高增加了木浆的生产成本，预计对于浆价构成底 部支撑。废纸价格大幅回落，海外需求走弱或形成压制。2022 年下半年以来，受到国内需求疲软、海外经济景气度 下滑的影响，国内外废纸价格均出现明显回落。2023 年随着国内需求迎来改善，废纸需求也将有所增加；但 考虑到海外需求预期疲软，外废价格预计受到压制，促进废纸浆进口，进而亦影响国废价格。已经布局海外 废纸浆产能的纸企，预计成本优势将有所增强。
4.1.3、需求有望迎来改善，新增产能投放情况仍需关注
国内需求谨慎乐观，疫情防控优化下有望改善。纸品需求整体上与消费和商业活动景气度相关，例如铜版纸 常用于画册、单页等商业印刷，白卡纸、箱板瓦楞纸常用于各类商品包装，部分特种纸（如格拉辛纸、热敏 纸、食品包装纸等）也与消费密切相关。随着 2022 年 11 月起疫情防控政策的优化，国内消费和商业活动景 气度有望回暖，拉动纸品需求、提振纸品价格。海外能源价格回落、需求走弱，纸品出口量或有所回落。随着天然气储备增加和消费量的削减，欧洲能源价 格已出现回落，欧洲造纸业压力或有所缓解。另一方面，欧美经济增速下行，预期导致纸品需求走弱、价格 走低，因而影响国内纸品出口。因此整体来看，未来一年纸品出口对于纸价的支撑力度较弱。
白卡纸规划新增产能规模较大，需关注实际落地情况。2022 年白卡纸新增产能对供需关系造成了一定压力，从纸企在建项目的情况来看，2023 年预计仍有较多白卡纸产能投放，或对白卡纸价格造成一定压制。此外，文化纸产能预计也有一定投放。实际影响仍需关注项目实际落地情况。
4.2、推荐特种纸板块，关注生活用纸、旺季文化纸板块
综合考虑成本与供需，重点推荐特种纸板块。我们认为未来随着浆价回落与需求改善，特种纸板块吨毛利改 善将更为显著：（1）特种纸企业木浆自给率较低、原材料成本对于浆价的弹性更高，浆价下行期间成本回落 幅度更大；（2）部分特种纸需求增速较快，竞争格局较为集中，纸价在浆价回落期间有望保持坚挺。
关注生活用纸板块，文化纸板块旺季或有所表现。在成本下行、需求改善的基础上，关注行业供给竞争较小、成本优势显现。生活用纸有望显著受益成本下行，同时关注竞争格局变化。生活用纸企业木浆自给率同样较低，浆价回 落预计带动成本显著下行，毛利率有望迎来反弹。近年来头部纸企陆续发力电商渠道与中高端产品，品 牌竞争有所加剧；同时行业产能相对过剩，存在一定价格竞争。关注渠道与产品具备优势、份额有望逐 步提升的头部公司。
文化纸利润率已至近年低点，后续有望随需求触底回升。文化纸企业木浆自给率较高，浆价大幅波动期 间吨成本相对于纸价更为稳定，历史上看业绩受纸价驱动更为明显，浆价下行拖累纸价的情况下毛利率 反而承压。但是过去一年受到需求端的压制，文化纸价格与浆价走势分化，毛利率下降程度较为极端。预期随着行业需求改善，文化纸企利润率将有所修复。双胶纸需求刚性在 2022 年已有所体现，铜版纸 需求有望跟随经济整体而改善，关注旺季纸价表现。包装纸关注供需关系变化。对于白卡纸、箱板纸、瓦楞纸等包装纸，预计成本有望迎来回落，价格提振 幅度需关注下游需求的具体改善情况，同时需要关注行业产能投放带来的竞争压力。
5、包装：景气度有望改善，关注长期竞争优势与替塑品类发展
5.1、需求有望受益防疫政策，原材料成本压力较小
疫情防控政策优化，行业景气度有望改善。包装行业终端需求与消费相关性较高，随着疫情防控政策的优化，下游需求的复苏有望带动包装行业景气度的改善。根据终端需求的不同，各细分领域的复苏节奏或有所差异。原材料价格回落，成本端压力较小。2022 年下半年，受到下游需求偏弱的影响，包装上游原材料普遍有所 回落，有望带动包装企业盈利改善。纸包装与纸塑方面，考虑到 2023 年木浆价格预期下行，甘蔗浆、竹浆 等环保纸塑原材料价格预计承压；由于原材料价格回落，白卡纸产能的释放等，白卡纸、箱瓦纸等纸包装原 材料价格预计不会大幅上行。金属包装、塑料包装方面，预计受制于行业产能释放、海外需求预期疲软，价 格亦将保持相对较低水平。
5.2、关注多元化布局顺利、竞争优势凸出的包装企业
包装企业多元化布局，打开增长空间、优化业务结构。包装行业细分领域较多，包企传统上业务较为聚焦，扩张取决于各自细分领域市场空间与竞争格局特点。目前头部包企在细分领域已取得一定份额，而合理扩张 业务边界已具备契机（例如烟酒包装市场化程度提升、环保替塑包装市场空间打开等）。近年来，包装行业头部企业布局新领域、新品类的动作较多，其中以裕同科技为代表的公司已有所收获。包 装企业利用现有制造能力、技术研发、客户资源等协同，延伸布局其他包装细分领域或者相关产业，有利于 打开成长空间。与此同时，部分新业务相对于传统业务的盈利能力较强，业务多元化有利于提升公司综合利 润率。
头部包企修炼内功打造竞争力，有望提升利润率与市场份额。包装行业竞争较为激烈，面对下游客户的议价 能力较弱；通过自身降低成本费用，提升制造交付效率，有望实现盈利能力与市场份额的提升。例如裕同科 技，通过打造智能工厂，实现工厂全自动化生产，显著降低人力成本。面对竞争压力，公司仍能保持高质量 的及时交付，在消费电子客户中的订单份额持续提升。
5.3、一次性塑料替代持续推进，行业龙头积极布局抢占市场
5.3.1、不可降解塑料限制大势所趋，国内外政策陆续落地
国内外政策支持下，全球限塑持续推进。随着全球塑料污染问题日益突出、环保意识逐渐增强，全球多个国 家和地区陆续制定了针对不可降解塑料的限塑、禁塑政策。国内方面，2020 年发布的《进一步加强塑料污染 治理的意见》制定了截至 2025 年的禁塑、限塑时间表，涉及不可降解塑料袋、一次性塑料餐具等多个品类。海外方面，欧盟、北美等发达地区的各个国家亦陆续制定了一系列禁塑、限塑政策。
国内：限塑范围持续扩大，迈向 2025 年政策目标。根据《进一步加强塑料污染治理的意见》，从 2020 年至 2022 年，对于不可降解一次性塑料餐具（除吸管）的限制主要在县级以上建成区、景区景点的餐 饮堂食服务领域；至 2025 年，《意见》要求地级以上城市外卖领域消耗强度下降 30%，进一步促进塑料 用品替代。同时，不可降解塑料袋、宾馆酒店一次性塑料用品的限制范围也在逐步扩大。海外：多国政策落地，禁塑、限塑渐成趋势。欧盟 2019 年通过《一次性塑料制品指令》，禁止销售一次 性塑料餐盘、餐具、吸管等，目前已有超过一半成员国完成了相应立法，其他成员国亦被要求跟进。加 拿大 2022 年发布《一次性塑料制品禁令》，计划在 2022-2025 年分阶段逐步禁止一次性塑料餐具等制 品。其他发达国家如美国、日本、澳大利亚等，亦处于不同进度的禁塑、限塑进程中。
5.3.2、一次性塑料用量规模巨大，替塑空间广阔
全球一次性塑料用量超 1 亿吨，替代材料制品规模仍较小。一次性塑料广泛用于外卖餐具、塑料袋、快递包 装、农用地膜等领域，据估算国内 2020 年四大领域一次性塑料用量可达 1300 万吨左右，而全球一次性塑料 制品用量预计可达到 1.0-1.5 亿吨。替代不可降解塑料的主要材料包括生物降解塑料（如 PLA、PBAT）、纸浆模塑、纸制品（如淋膜纸制品、环 保纸袋等）。相对而言，目前替代不可降解塑料的主要材料产量仍然较低，2020 年全球可生物降解塑料的产 能为 122.59 万吨。2021 年全球纸浆模塑需求约 300 万吨。
随着消费水平上升，塑料制品需求及其潜在替代空间仍在增长。从我国日用塑料制品产量来看，尽管 2018 年受到限制废塑料进口、中美贸易战的影响而下滑，但是 2019-2021 年产量逐渐回升。消费水平的上升，外 卖与茶饮等应用场景的扩张，支撑了塑料制品的产量，亦意味着可降解材料潜在的替代空间仍在增长。
5.3.3、包装企业积极布局替塑领域，关注具备竞争优势的头部公司
相关公司替塑制品业务实现快速增长。受益于全球一次性塑料制品替代进程，多家包装企业纷纷发力替塑制 品领域，相关业务实现了快速发展。例如 2019-2021 年，裕同科技的环保纸塑业务收入复合增速达到+43%，家联科技的生物全降解材料制品收入复合增速达到+59%，增长表现迅猛。头部公司布局积极，扩张产能抢占市场份额。随着行业市场空间打开，纸浆模塑、纸制品、可降解塑料制品 企业开始积极布局，已有多家公司寻求上市募资和扩张产能。
6、电子烟：国内进入国标产品时代，海外关注一次性产品与监管变化
6.1、国内政策风险基本落地，国标产品有待消费者认可
国内政策风险基本落地，行业过渡期结束。2022 年国内电子烟主要监管政策陆续颁布施行，监管体系、行 业标准、税收标准等已经确立。目前国内行业政策风险基本落地，前期国内市场由于监管政策变动而处于过 渡期，生产销售有所承压，后续将恢复正常。
国标产品或有待迭代发展，中长期仍看好替烟属性。尽管监管过渡期已经结束，但是短期来看电子烟销售相 比过渡期前或有所下滑、行业增速有所放缓（具体幅度有待观察），主要由于：（1）口味方面，国标产品的 特征风味须是烟草风味，口味整体受限，相较此前水果味为主的非国标产品有较大差异，对于部分消费者的 吸引力降低；（2）价格方面，电子烟加征消费税后，终端零售价格上涨幅度较大，相对于传统卷烟的价格竞 争力进一步下降。未来随着口味迭代创新，雾化技术升级，制造端规模化、自动化降低成本，国标电子烟有望实现口味的改善、价格的优化，消费者的接受度有望提升。中长期仍然看好电子烟发挥替烟属性、转化传统卷烟烟民，渗透率 逐步提升。
6.2、海外一次性电子烟增长迅速，关注监管政策变化
一次性电子烟在欧洲有望快速增长，在美国迎来合规监管。（1）欧洲方面，一次性电子烟发展迅猛。根据调 查数据显示，一次性电子烟在英国电子烟使用者中的渗透率从 2021 年的 8%骤增至 2022 年的 52%。同时，英美烟草、帝国烟草等烟草巨头也陆续在欧洲推出了一次性产品。预计一次性电子烟在欧洲的热度可继续维 持。（2）美国方面，一次性电子烟发展同样迅猛，目前市占率已达到 1/3，并影响了换弹式产品的增长。一 次性产品在美国的风靡，一定程度上是由于众多厂商使用合成尼古丁规避 FDA 监管，从而绕过禁令提供水 果味等口味产品。2022 年 4 月 FDA 将使用合成尼古丁的产品纳入监管范围后，已陆续向不合规产品发出营 销拒绝令。后续执法力度的增强，有望降低不合规一次性电子烟对换弹式电子烟的冲击，利好主要布局合规 产品的 Vuse 等品牌。
海外电子烟口味监管仍存在不确定性，关注政策进展。（1）美国方面已明确禁止除了烟草、薄荷以外口味的 电子烟销售，对于薄荷口味电子烟的态度则尚不明朗。考虑到 FDA 在前期已批准 Logic 品牌烟草味电子烟通 过 PMTA 的情况下，向 Logic 品牌的薄荷味电子烟发布了营销拒绝令，后续仍需关注其他品牌产品的审批进 展。（2）欧盟方面对于电子烟口味尚未颁布禁令，少数国家（荷兰、丹麦、芬兰等）自行禁止了非烟草口味 电子烟的销售；另一方面，欧盟近期针对加热烟草颁布了香精禁令，将其口味限制在烟草口味上。后续欧盟 是否会制定针对电子烟制定类似政策，仍需观察。目前欧美对于电子烟口味的限制仍存在不确定性，但是不 排除收紧的可能
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