风电概念股，濮阳惠成，涨价逻辑

近两天开源证券又组织了一个专家会议，更新和探讨了甲四的一些情况，我也仔细的听了，核心逻辑基本没啥变化，但有些信息倒是有必要再梳理梳理。对我而言我最关心的其实就是文章标题中的两个问题。

第一个问题：涨价逻辑为啥依然存在？

甲四的涨价逻辑很清晰：甲四原来的应用领域主要在特高压和电子元器件绝缘封装等领域，风电的增量需求完全是新增的，新增的原因是：由于风电叶片主梁由原来的灌注工艺，更换成了拉挤工艺，工艺的改变导致了工艺过程中所需固化剂的改变，固化剂由原来的聚醚胺更换为酸酐类固化剂（现在大家习惯统称：甲四）

这种新增量主要发生在2022年上半年（濮阳惠成2021年的年报基本没提风电领域的业绩贡献，2022年半年报明确表达了风电领域的业绩新增，并卖出了3000吨应用到风电叶片）

新领域的新增需求忽然增加，但是甲四的产能却短期内并没有办法增加（预计到明年上半年，行业内只有濮阳惠成今年刚刚新增的2万吨甲四产能，目前处于产能爬坡阶段）

今年上半年风电新增装机量14gw，下半年预计新增41gw，按目前专家提供的测算数据，下半年大梁采用拉挤工艺的渗透率预计会达80%，每gw对甲四固化剂的需求量是450吨，那么我们可以推算出下半年甲四在风电这边的需求量约为：41*450*0.8约等于1.47万吨

甲四今年行业内的新增产能只有濮阳惠成的2万吨，下半年才开始投产，产能爬坡速度再快估计也只能贡献新增6000吨的产量。

按上面的推算新增需求约1.47万吨，新增产量约6000吨，存在8000多吨的缺口；而甲四属于“工业味精”类的产品性质，涨价对终端的成本影响非常小，大概率不会因涨价而抑制需求，所以我相信涨价逻辑依然存在！

第二个问题：那为啥三季度甲四的价格依然没涨呢？

我上次给自己的答案是由于化工企业传统思维和企业决策导致的；我这两天又从市场供需角度在思考这个问题：

按专家提供的数据第三季度7/8/9三个月，预计新增装机量为4.5+4.5+8=17gw

17gw对应甲四的需求为：17*450*0.8=6120吨

假设原有领域内的甲四需求与去年持平，第三季度市场上只要能够拿出6120吨的甲四供给基本就不会导致供需缺口，自然也就不会涨价；那么在无其它新增产能的情况下，第三季度的产量供应是否能风电的新增需求呢？答案是可以支持！因为三季度即将结束了，事实已经表明能够支持！怎么做到的呢？可能是以下三个方面的原因导致：

1、去库存。专家有提到，今年经济环境不好，大家都在做去库存的工作，尽可能把库存转换为现金流，原来可能有一个月的原料库存，第三季度库存干到了3-5天，极低的库存，而从濮阳惠成的半年报可以看到，濮阳基本也会保持一个月的产品库存，中间贸易商还有部分库存，也就是说，濮阳的库存+贸易商的库存+下游配胶厂的库存，很有可能支撑了三季度供需的平衡；

2、开工率。濮阳作为这个细分行业的龙头，产品口碑和公司经营一直都非常稳健，产品基本是满产满销；但是行业内其它公司之前未必产能有打满，如果之前就有产能冗余，那么在需求增量出现的时候，很有可能就可以释放出这部分产能，也能够为市场提供一定的供给；

3、濮阳产能新增。濮阳新增2万吨/年的甲四产线还处于产能爬坡阶段，第三季度产估计能新增2000吨的供给。

如果第三季度是依靠上面三个方面原因，短时间平衡了供需，那么第四季度新增24gw的装机需求，对应甲四新增需求预计为8640吨。库存下降的空间很小了，相反大概率会提升库存水平，以保障原料供应安全；开工率，因为缺乏具体的数据支撑，很难做出准确判断，大概率应该在三季度打满了。濮阳新增，第四季度估计能贡献4000吨新增量；所以供需缺口还是挺明显的，涨价可能随时会启动！

一、大型化带来的产业链机会

风电叶片大型化采用拉挤工艺将带动甲基四氢苯酐的新增需求（纯增量），公司将充分享受红利，预计大叶片拉挤工艺今年渗透率达到80%，明年100%。风电叶片大型化对叶片的强度、刚度、轻量化提出了更高的要求，拉挤工艺可以更好满足的同时还能提升良率、原料利用率与生产效率，将成为广泛应用的规模化制造技术。因此使用甲基四氢苯酐作为固化剂，具有绿色环保、适用期长、所形成的环氧树脂固化物介电性能优异等特点。

水电水利规划设计总院相关报告显示，预计 2022 年风电新增并网56GW 以上，而据国家能源局数据，2022H1 仅完成 12.94GW，因此 2022H2 预计完成 43GW风电装机量，下半年有望抢占装机，环比大大提升。预计采用拉挤工艺的大叶片将从 2022H2 开始逐步切换，当前酸酐固化剂（主要为甲基四氢苯酐）需求有望迎来快速增长。

二、风电产业链及发展：

风电产业链由上游原材料、中游零部件、下游整机或部件组装、终端风电场运营构成。

化工原料如碳纤维、灌浆料、涂料、环氧树脂、辅材等，有望受益风电景气而需求高增。

其中公司产品的固化剂为混合环氧树脂使用，如下图：

从上图也可以看出公司主要是风电装机的上游的有一个辅材固化剂，占比成本很小，有充分的涨价预期，一旦下游形成缺口。

公司产品主要用于风电叶片上的固化剂：

环氧树脂：

环氧树脂是风电叶片的主流基体材料。目前主要叶片制造商均采用环氧树脂作为叶片灌注成型的基体材料，少数厂商采用乙烯基酯树脂或不饱和聚酯树脂。环氧树脂被广泛应用于叶片的生产主要因为其良好的力学性能、耐化学腐蚀性和尺寸稳定性，利于叶片在严苛的环境下保证运作效率和使用寿命。风电叶片用环氧树脂由基础环氧树脂与固化剂、稀释剂等深加工制成，其特点是与玻璃纤维、碳纤维有良好的浸润性，同时粘度低、机械性能好，工艺操作性与耐热性优异，与增强材料复合后具有优异的力学和耐疲劳性能。

叶片大型化促进酸酐固化剂渗透率提高。为了能在有限的土地面积上实现大规模发电，提高风力发电效率，叶片需要往大型化的方向发展。而大叶片需要用到拉挤工艺，拉挤工艺对于环氧树脂配合固化剂的要求更好，酸酐固化剂（甲基四氢苯酐）在风电叶片挤压工艺大型化的趋势下，享受红利。

有机酸酐类固化剂可用于制备风电专用环氧树脂。有机酸酐类固化剂用量仅次于胺类固化剂，其具有绿色环保、对皮肤刺激性小，适用期长等优点。环氧树脂固化时，还可将两种或两种以上酸酐型固化剂按照一定比例进行复配使用，以实现环氧树脂固化物的特殊用途，环氧树脂固化物会随着固化剂配方的改变而表现出不同的优越性能。

上述材料可以知道，风电叶片大型化是必然趋势，而拉挤工艺又是不可或缺的工艺，最后拉挤工艺主要采用的固化剂为酸酐固化剂主要为公司的甲基四氢苯酐。下半年随着风电装机数上升，对于原材料的需求更旺盛，有望H2迎来高爆发。

三、产能分布：

由于国际生产商（波林、理化成、迪克西等）主要面向高端领域，成本与价格都相对较高，因此风电使用的甲基四氢苯酐都集中在国产供应商。据产业网，我国甲基四氢苯酐设计产能约 12 万吨，实际产量约为 9 万吨，濮阳惠成（含山东清洋）占比 30%以上。因环保、土地及投资要求，目前国内同行基本没有明确扩产计划落地，仅有濮阳惠成“年产 2 万吨甲基四氢苯酐扩建项目”和“年产 50,000 吨顺酐酸酐衍生物项目”（其中甲基四氢苯酐 2.1 万吨）在建，将成为近 2 年内少有的产能增量，在本身已进入下游叶片客户渠道的情况下，有望享受风电需求增量带来的红利。

可看出公司今年的顺酐衍生物产能为5.1w，在建7w，年底甲基四氢苯酐产能接近4.2w吨。而其他小厂的产能调研数据来看：阿尔法2w，大连金世2w，浙江正大1.8w，公司的远期产能超过50%。

扩产情况和门槛来看，竞争对手都相对较小，环评跟不上，不仅不能扩产，连开工率只有80%，公司2021年报产能利用率达到124%，供不应求。而海外方面，大多都是高端化的酸酐产品和环保方面，均没有甲基四氢的布局，未来两三年内只有濮阳惠成能扩产。

据化工新材料数据，1GW风电约消耗 6000 吨配方料，我们假设其中 15%-20%（即 1000 吨左右）是酸酐固化环氧树脂，按环氧树脂和固化剂 1:1 比例折算，则固化剂用量为 500 吨左右，其中又以甲基四氢苯酐为主体材料，则对甲基四氢苯酐消耗量在 450 吨左右（与专家所述400-500吨相互验证）。

从终端来看，1GW风电投资额为50亿元，而单从固化剂的成本来看，2.5万售价*450吨=1125w元，仅仅占比总成本的0.23%，即使售价达到50万的极端价格测算出来为2.25亿，占比风电成本为4.5%，类似去年的PVDF也可以看成工业味精。有很强的涨价天花板。

四、甲基四氢苯酐测算：

陆风叶片去年多为80多米，今年主流93米，明年近100米。叶片变长后要轻量化，否则转起来会断，主梁用拉挤工艺替仪灌注最重要的是为了减重。今年80%用拉挤工艺，明年100%用拉挤工艺。

2021年产量实际产量9万吨，假设下游所有领域（除风电）15%增量（我觉得是合理的预估）每年。风电今年按平均80%渗透率（上半年渗透率接近50%，并且今年上半年装机量小，下半年抢装装机量会非常大且渗透率接近100%，80%是偏中下估计）假设今年装风电机量90GW，明年渗透率100%，10-20%装机量增速保守100GW。之前说过每GW用量450吨。

推算需求∶2022年 9×1.15＋90×80%×0.045=13.6万吨

2023年 9×1.15×1.15＋100%×0.045=16.4万吨

上述测算参考专家会议和GWEC全球风能理事会预测得出：

今年可能达不到100GW,今年取专家中间值90GW，而明年可能为100GW（增速10%）。

产量这块仅有22年2W加上23年5W，但需要注意的是，投产都在下半年，且试生产，产能爬坡时需要时间的。以22年年产2W为例，目前还在试生产或爬坡中，所以今年能释放出的产量不可能超过1W吨，估计合理在5000-8000吨，取7000吨算合理。23年投产的剩下2.1w的产能在23年最多能释放1.5W产量。

推算产量：2022年：9+0.7=9.7万吨

2023年：9+2+1.8=12.8万吨

理论缺口：2022年：13.6-9.7=3.9万吨

2023年：16.4-12.8=3.6万吨

原材料成本（最高价差）：生产 1 吨甲基四氢苯酐理论上消耗顺酐0.6 吨，甲基丁二烯 0. 41 吨。

原材料成本（均价）：

算出甲四的原材料成本不超过1w，且1GW风电投资额为50亿元，而单从固化剂的成本来看，2.5万售价*450吨=1125w元，仅仅占比总成本的0.23%，即使售价达到50万的极端价格测算出来为2.25亿，占比风电成本为4.5%，类似去年的PVDF也可以看成工业味精。有很强的涨价天花板。

最后按照爬坡进度来看，甲四的22年/23年/24年对应的产能分别为2.25w吨/5.68w吨/6.28w吨，假设明年甲四的价格全年每吨均价分别为3万/5万/7万，23年甲四产品对应公司的估值分别为：16.35倍、8.17倍、5.45倍。

风电概念股，濮阳惠成，涨价逻辑

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