银行概念股，银行业

一、2022 年银行业复盘：衰退与分化

（一）银行板块行情表现回顾

复盘银行板块2022年表现，大致可以划分为四个阶段： 1月1日-4月6日，“稳增长”为主线，银行+5.0%，沪深300-13.4%。去年12月中央 经济会议以后，“稳增长”成为市场交易的主线，投资者围绕政策和复苏预期进行博 弈，年初银行反馈信贷投放同比多增，政府工作报告将全年GDP目标确定在5.5%，多地下调按揭贷款利率等，推升经济复苏预期，银行板块最高较年初+8.7%。2月受 联储开启息加周期影响，外资流出，叠加前期机构重仓赛道持续下跌，部分基金/理 财破净遭大量赎回，市场和银行板块均出现较大回撤（2月11日-3月15日，银行回撤 14.8%，沪深300回撤14.1%）。拐点出现在3月15日，1-2月经济数据大超投资者预 期，银行板块快速反弹（3月15-4月6日，银行板块反弹+9.3%，沪深300反弹+2.1%），既有绝对收益又有相对收益。子板块来看，浙江城农商行（+14.6%）>农商行（+10.8%）>城商行（+9.1%）>国 有大行（+8.0%）>股份行（+1.9%）。受益于“稳增长”政策，优质地区城农商行 年初信贷需求强劲；而股份行是外资和基金的重仓板块，资金大幅流出导致其表现 最差。

4月7日-7月8日，上海疫情影响打破前期交易逻辑，市场主要交易弱经济基本面与流 动性宽松，银行-8.2%，沪深300+3.6%。4月1日上海疫情影响，前期交易逻辑打破，市场下跌但银行板块相对收益仍处在全年高点，后续随着经济政策不及预期（半次 0.25%降准），经济数据不及预期，行业龙头招商银行行长田惠宇被免职，银行板块 相对收益也逐渐收敛（4月6日-5月12日，银行回撤9.4%，沪深300回撤7.4%）。5月 政策支持力度极大，央行下调首套房利率下限，5月26日总理召开稳住经济大盘全国 电视会，银行板块企稳。6月1日上海疫情缓和、社融增速也超投资者预期，地产销 售也出现月度回暖，银行板块开始回升。但央行上缴利润创造宽松的流动性环境，5 月开始市场主要交易弱经济基本面与流动性宽松，银行板块相对收益继续回落（5月 12日-6月30日银行+3.4%，沪深300+12.8%，万得全A+14.6%，300成长+18.1%）子板块来看，国有大行（-3.4%）>江浙城农商行（-6.8%）>农商行（-9.1%）>城商 行（-9.3%）>股份行（-12.3%）。大盘下跌期间国有大行绝对收益压舱石特征体现，表现最好；上海疫情消退后江浙地区城农商行轮番修复；股份行受疫情（消费信贷 需求弱）和地产双重影响，同时龙头招商银行管理层变动，压制板块估值。

7月8日-10月31日，地产风险向居民端传导，经济基本面承压但政策持续低于预期，境内外周期错位人民币承压，银行-18.4%，沪深300-21.0%，7月初地产风险向居民 端传导，叠加较弱的2季度经济数据，7月30日政治局会议强调“经济力争实现最好 结果”（实质放弃全年5.5%的GDP目标），银行板块绝对和相对收益均出现大幅回 撤（7月8日-8月3日，银行板块回撤10.4%，沪深300回撤8.5%）。8月政策积极与弱 经济基本面并存，央行降息、LPR调降（特别是5年期调降15BP），但社融和出口增速下滑，地产风险上升，局部地区疫情升温；投资者对稳增长政策有较高预期（8月 3日-9月15日板块企稳，银行+3.7%，沪深300-2.0%）。中美利差继续拉大，9月16 日人民币兑美元破7，外资流出压力加大，银行板块再次进入下行通道（9月15-10月 31日，银行-12.2%，沪深300-13.7%）。

子板块区间跌幅均在10%以上，江浙城农商行（-11.3%）>国有大行（-11.8%）>农 商行（-11.9%）>城商行（-14.2%）>股份行（-24.0%），其中股份行受地产风险和 外流出的影响跌幅最大。10月31日-12月2日，疫情防控优化和地产政策放松，“复苏交易”再次成为市场交 易主线，银行+11.2%，沪深300+9.3%。支持房地产“第二支箭”和“第三支箭”相 继发布，地产纾困16条颁布；11月30日广州疫情防控优化，市场风格转向，银行板 块既有绝对又有相对收益。子板块来看，股份行（11.9%）>城商行（6.9%）>江浙城农商行（6.3%）>农商行 （5.8%）>国有大行（2.7%），“复苏交易”逻辑下，同时受益于疫情防控优化和 地产政策放松的股份行表现最好。

（二）业绩分化分析：区域分化与地产拖累

过去一年，经济呈现类衰退特征，上市银行整体营收增长持续承压，随着Q3拨备释 放约束减轻，盈利增长边际加快。但子板块业绩明显分化，在财政前置发力拉动区 域需求增长、资金价格下行的背景下，城商行的存贷款增长、息差、投资收益、资 产质量等核心业绩驱动均相对受益，营收盈利均实现了突出的增长。城商行一枝独秀。从22年前三个季度业绩来看：（1）城商行与其他板块的营收增长 背道而驰。城商行单季度营收同比增速逐季度稳中有升且22Q3达到11.1%的高增长，其他板块营收表现出较大的增长压力，单季度营收同比增速逐季度下滑且22Q3基本 接近零增长甚至负增长。（2）城商行的利润保持稳定高增长。四个子板块普遍存在 拨备反哺利润的现象，因此盈利表现好于营收，城商行则受益于营收和拨备的双重 影响，单季度归母净利润同比增速保持在了15%左右的中枢，显著高于其他板块。板块之间业绩分化的因素：（1）生息资产规模扩张均为正贡献，贡献度方面，城商 行>农商行>国有大行>股份行；（2）净息差均为负贡献，国有大行负贡献逐季加大，股份行负贡献逐季减小，城商行Q2负贡献压力相对较大，农商行负贡献最大且逐季 度加大：（3）其他非息（投资收益、公允价值变动损益等）表现不一，城商行、农 商行的正贡献大于股份行的正贡献，国有大行基本上为零贡献甚至负贡献；（4）拨备计提，股份行的正贡献大于城商行、农商行的正贡献，国有大行仅Q2为负贡献，其他两个季度为正贡献。

规模：经济增长动能分化主导银行间规模增速分化

2022年以来，经济增长动能呈现明显的结构分化，主要包括区域和产业两个方面。在政策支撑下，基建投资和制造业投资保持较快增长，是推动经济修复的主要动能，而房地产投资持续走弱、疫情反复下消费低迷、出口回落对经济增长形成拖累。在此背景下，实体融资需求在行业层面和区域层面均表现出差异：（1）行业层面，2022年前三季度，金融机构新增贷款主要投向了对公，零售投放数据相对疲弱。具 体细分领域上，金融机构信贷投放集中在基建、普惠金融、制造业、个人经营性贷款 等领域，房地产开发贷款投放低位平稳，个人住房贷款承压明显。（2）区域层面，从2022年前9个月的情况来看，中西部核心省市、东南沿海省市的贷款增长居全国前 列，截至2022年9月末，贷款余额同比增速排名前十的分别是四川、浙江、安徽、江 苏、河北、福建、广西、江西、湖北、湖南。各家上市银行由于主营业务的区域性特征和业务类型不同，规模扩张受到上述因素 的影响也明显不同。2022年前三季度，核心区域的基建类、小微和制造业占比高的 城商行农商行相对受益，房地产和消费疲弱导致股份行相对受损。截至2022年9月 末，总贷款同比增速排名前十的银行分别是成都银行、宁波银行、杭州银行、长沙银 行、南京银行、苏州银行、苏农银行、郑州银行、张家港行、常熟银行，经营所在地 区基本上与前文提到的信贷需求相对旺盛的省市对应，这些银行的贷款结构特征上 主要有两类，一是以基建类为主，二是以小微、制造业为主，总体上与今年以来经济 增长动能结构性特征相符。

息差：传统存贷业务分化与金融市场业务分化带来的共振

区域性银行净息差下行压力在2022H1快速释放，Q3看到边际走稳的态势，全国性银 行Q3净息差下行趋势仍在但压力较上半年明显下降。银行之间的净息差走势差异原因主要有两方面：一是传统存贷业务方面，贷款重定 价快的区域性银行和部分股份行的贷款收益率受拖累，市场利率下行环境下存款定 期化程度加重，全国性银行存款成本率承压；二是金融市场业务方面，市场利率下 行，同业负债占比高的城商行和股份行同业负债成本率明显下行，基本抵消了金融 投资收益率下行的影响，国有大行和农商行相对受损。

按揭贷款占比和活期存款占比的差异主导了存贷业务对净息差的影响：（1）贷款端，按揭贷款占总贷款比重高的国有大行和部分股份行，贷款重定价节奏慢，LPR下调 对今年贷款收益率和净息差的负面影响显现缓慢且幅度小，其他银行的情况则相反； （2）存款端，活期存款占总存款比重高的国有大行和大部分股份行，本轮存款定期 化趋势加重对今年存款成本率和净息差的负面影响相对较大。

金融投资占比和同业融入资金占比主导了存贷业务对净息差的影响：（1）资产端金 融投资，整体而言，生息资产中金融投资配置比例较高的城商行今年受到的负面影 响最大，债券市场利率下行，金融投资价格变化（2022H1相较2021A）对同期净息 差变化的负贡献平均在8BP左右，其次是农商行；（2）负债端同业融入资金，对主 动性负债依赖度高的城商行和股份行，今年更受益于低市场利率环境下存量高成本 同业融入资金的置换，相关负债价格变化对同期净息差变化的正贡献明显。

其他非息：主要受市场流动性松紧的影响，城商行其他非息对业绩贡献弹性大

其他非息收入主要包括投资收益、公允价值变动损益等，与债券投资、基金投资、衍 生金融工具投资等业务相关。银行之间该类业务布局的比重差异较大，城商行相关 资产占总资产比例位居四个子板块首位，因此其他非息收入的波动对城商行业绩的 影响在四个子板块中也最大。其他非息收入增长主要受市场流动性松紧的影响。2022年前三季度，市场流动性相 对充裕，资金宽松背景下，债券投资买卖价差、基金投资分红、票据贴现等业务带 来的投资收益增加，对其他非息收入形成明显正贡献，受益于此大部分城商行单季 度其他非息收入占营收比重大幅提升，且显著高于同期净息差对营收的贡献，同时 其他非息贡献的归母净利润增速也明显提高。部分国有大行由于受市场波动影响，债券、衍生金融工具等资产估值下降，导致整体其他非息收入负增长。

拨备计提：与资产质量和拨备策略相关，疫情冲击下城商行内部分化

拨备计提力度与不良生成情况高度正相关。历史数据来看，A股上市银行2017-2021 年累计计提的减值损失与累计不良生成额比值约为1.2倍，每年计提的减值损失与不 良生成额比值在1.1-1.4倍之间小幅波动。子板块和个股总体上表现出相似的特征，即当期计提的减值损失与不良生成额高度正相关，但个股这一比值的波动性更大，背后可能与各家银行对于不良认定与暴露、存量拨备水平、拨备释放意愿等有关。从风险产生的核心逻辑来看，ROIC是决定不良生成情况的关键因素，ROIC与借贷 成本倒挂，意味着债务的不可持续。区域ROIC、行业ROIC分化对应着各家银行不 良生成情况的分化，最终很大程度上决定了拨备计提力度的分化。

关注区域结构性分化

对比各省常住人口与户籍人口数据来看，近年来，有大量劳动力跨地区流动。广东、浙江、上海、江苏等核心省市是吸引外地劳动力流入的主要地区，河南、安徽、贵 州、四川等省市是主要的劳动力输出省市，其中农村劳动力占比较高。劳动力输入和输出省市的分化主要来自本地与跨区域就业质量的分化。2020年以前，农民工跨区域就业相对容易，而且餐饮、制造业和建筑等吸纳就业能力较强，劳务 输出大省受益于出省就业人群较高的工资水平，本地家庭收入整体提升，存贷需求也较快增长。2020年以后上述趋势出现反转。各省市存款增长分化与银行经营高度相关：从总存款增长情况来看，2020年以来，与劳动力输出省市相比，核心劳务输入省市的总存款增长受到的冲击相对较小且恢 复的弹性更大，银行存贷款增长和资产质量表现更好。

二、2023 年景气度展望：复苏与重估

（一）核心要素展望

2022年银行主题是衰退与分化，展望2023年，银行主题将是复苏与重估。展望2023年： 宏观杠杆与实体回报：随着地产政策放松，疫情防控优化，经济回归复苏，实体回 报回升，宏观杠杆上行速度回归稳定。财政：历史余粮有限，显性财政退坡，政策回归中性，预算赤字与今年持平。货币：相机决策，大概率23年上半年托底复苏，下半年回归中性。信用：主要矛盾逐渐从供给切换为需求，地产恢复和政策行力度是关键变量，预计 社2023年融增速在10%-10.5%，信贷增速在10.5%-11%间窄幅波动。行业景气度：随着经济复苏，有望在23年二季度后企稳回升。规模：跟随社融增速窄幅波动，如果政策行力量更强，商业银行规模增速略有下行。息差：23Q1贷款重定价，息差上半年仍有压力，下半年有望企稳回升。其他非息：如果复苏顺利，债市利率中枢可能略有上行，其他非息对业绩的贡献可 能由正转负。资产质量：稳增长政策降低地产风险，悲观预期有望改善。经济复苏，不良生成趋于 稳定，信用成本继续对业绩形成支撑。投资收益：经济复苏，宏观环境回归稳定，银行板块整体会有绝对收益，板块内战略 清晰的银行将再次获得溢价。

（二）宏观杠杆与实体回报：再加杠杆到等待复苏

2021Q4至2022Q3四个季度，单季度实际GDP增速分别为4.0%、4.8%、0.4%、3.9%； 名义GDP增速四个季度单季度增速分别为9.7%、9%、3.8%和6.1%；GDP平减指数 分别为5.7%、4.2%、3.5%、2.2%。实际经济增速数据体现了22Q1经济有企稳迹象，但Q2疫情冲击再次探底，Q3有所恢复，GDP平减指数显示通胀压力持续缓和。实体 回报方面，过去四个季度A股非金融上市公司ROIC分别为6.3%、6.2%、6.2%和6.1%，基本跟随名义GDP增速下行。宏观债务方面，过去四个季度我国非金融部门债务增速分别为10.2%、10.5%、10.8% 和10.5%。虽然宏观债务增速平稳，但是由于疫情冲击和地产拖累，经济增速明显回 落，22Q1开始宏观杠杆率开始明显抬升，我们测算，过去四个季度宏观杠杆率分别 为266.9%、271.4%、276.1%和277.0%。展望未来，疫情和地产仍是主要变量，目前看政策面稳地产态度愈加坚决，防疫政 策也有优化，虽然进程可能波折，但经济生活回归正常是大势所趋，银行经营等待 经济提升实体回报和维稳宏观杠杆。

（三）政策：财政回归中性，货币相机抉择

今年以来，各类政策以稳增长为主，但整体上还是保持了克制。财政方面，今年年初 预算赤字较大，而且明显前置，9月份开始财政力度有所收敛，预计在全年财政收入 大幅不及预期的情况下，未来支出增速也会偏收敛。货币信用方面，10末社融增速 10.3%，较去年9月末低点仅回升0.3个百分点，货币信用整体维持的托而不举思路。

财政：显性退坡，回归中性

2022年广义赤字预算达到了9.73万亿元，大幅超过前三年实际广义赤字（2021、2020、2019年实际广义赤字额为5.94、8.72、5.53万亿元），所以从财政预算来看，2022 年全年财政会呈现积极态势。今年财政扩张前置明显，同时由于今年疫情冲击和地 产拖累，财政收入增速大幅下滑，为了维持赤字不超预算，9月份财政开始明显退坡，新的财政力度等待23年预算额度下放。考虑到今年央行利润、历史专项债额度等历 史财政余粮已用不少，预计明年广义财政预算不会多增，中性预期是与今年持平。

货币：托底复苏，相机抉择

货币政策继续在稳增长（就业）、稳物价、稳汇率和维护金融稳定四重目标下相机决 策，今年二、三季度核心目标是稳增长，四季度开始关注汇率，最新一期的货币政策 执行报告对通胀的关注度明显上升。预计未来一段时间央行将在托底复苏与回归中 性间相机抉择。短期来看，由于疫情反复，货币政策仍要托底复苏。近期银行间市场大幅波动，央行 降准和大额投放流动性维稳市场。但中长期看，央行有继续维持正常货币政策空间 的意愿，所以一旦经济增速恢复至中性趋势之上，货币宽松意愿收敛。展望2023年，由于目前超储低位，通过何种渠道为银行体系补充超储是央行需要面 临的现实，由于法定准备金率也到了低位，未来标准降准步长可能从50BP降至25BP。预计央行也在等待复苏进程，如果顺利，明年央行可能更多通过对银行债权扩张的 模式进行基础货币投放（预计是MLF、PSL及各类再贷款组合上量），银行间市场利 率将进一步向政策利率靠拢。如果疫情反复导致复苏不畅，明年降准降息的空间依 旧存在。

信用：供需切换，窄幅波动

今年信用整体特征为实体需求弱，供给强，财政和准政府部门托底。实体需求弱，信贷脉冲式冲量，社融增速回升不高，但货币增速大幅回升，主要是由于财政前置。前8个月广义财政缺口同比多增5万亿，9月份开始扭转，M2增速开始向社融增速靠 拢。财政赤字同比多增的5万亿，大致与居民+企业+非银存款同比多增5万多亿相对 应，今年居民部门净金融债务萎缩9万亿，储蓄动机大幅上升，这是长期现象和疫情 与地产短期冲击，也是央行关于通胀担忧的市场分歧点。当前随着财政和准政府力量阶段性退坡，年内短期需看稳地产政策落地情况。近期 稳地产相关政策持续加码，一方面监管再11月21日召开的信贷工作座谈会中，有关 地产信贷的讨论明显增加，通稿用了完整一段来强调稳房地产领域融资；另一方面，11月23日，人民银行、银保监会正式发布1《关于做好当前金融支持房地产市场平稳 健康发展工作的通知》，即“房16条”，相关政策发布后，目前已有7家银行出台房 地产授信支持政策，涉及10家民营房企和13家国有房企，授信政策逐渐开始发力，授信集中在央国企和优质民企，显示出一定的审慎性。政策加码体现了监管较强的 稳地产决心，未来随着稳地产政策进一步推进，关于地产领域风险过度担忧可适当 缓解。

中期来看，需关注政策行力量。由于政策行受到的硬性监管约束少，往往成为准财 政的重要补充。历轮政策性银行信贷投放高峰均处于宏观经济下行阶段，且往往伴 随着房地产市场表现疲软。从持续时间来看，历轮政策性银行扩张基本会持续到房 地产市场景气度恢复常态。今年在财政前置、经济下行压力较大、信贷需求收紧的 环境下，社融扩张平稳，政策行同样支撑力量较多，监管出具了一系列政策引导政策性银行加大贷款投放，具体措施包括四类：调增信贷额度、政策性开发性金融工 具、“保交楼”专项借款、抵押补充贷款（PSL）。

1.调增信贷额度，6月1日，国常会提出对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。

2. 政策性、开发性金融工具，6月29日，国常会提出运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本 金搭桥，8月24日政策性、开发性金融工具额度在原有基础上进一步调增了3000亿元 以上，相关资金主要用于交通、能源、水利等网络型基础设施建设，信息、科技、物 流等产业升级基础设施建设，城市基础设施建设，农业农村基础设施建设，国家安 全基础设施建设，重大科技创新、职业教育等领域，以及其他可由地方政府专项债 券投资的项目建设。11月16日，据发改委新闻发布会介绍，7399亿元金融工具已全 部投放完毕，其中，农发行10月12日前已完成2459亿元投放任务，共支持基础设施 领域项目1677个，支持水利项目229个，金额370亿元；交通基础设施项目140个，金额521亿元；市政和产业园区基础设施项目888个，金额994亿元；职业教育项目 82个，金额75亿元；进出口行10月12日前完成684亿元投放任务，支持114个重大项 目；国开行9月末披露数据为已投放3600亿元，经测算，其共投放4256亿元。

3.“保交楼”专项借款，8月19日，住建部、财政部、央行等有关部门出台措施，将 通过政策性银行专项借款方式，支持已售逾期交付的住宅项目完成建设交付。据财 新记者确认，3“保交楼”专项借款初期规模达2000亿元，由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，主要向经复核备案的借款主体发放“保 交楼”专项借款，封闭运行、专款专用，专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快 建设交付。

4. 抵押补充贷款（PSL），根据央行披露数据，今年9月、10月PSL净增分别为1082 亿元、1543亿元，这是央行自2020年2月以来，时隔两年多再次启用PSL，且注入量 较大，与2015~2016年棚改货币化高峰时期规模相当，结合下半年颁布的一系列稳 地产政策，预计该部分资金将主要用于支持“保交楼”任务。

在上述四大工具推动下，今年政策性银行新增贷款规模创历史新高，根据已披露信 息推算，国开行前三季度新增贷款规模约为1.06万亿元；农发行前三季度新增贷款 规模约0.99万亿元，前10月新增贷款规模已达1.0万亿元；进出口行8月末贷款余额 突破5万亿，即较年初增长约0.67万亿元。预计前三季度政策性银行新增贷款规模接 近2.7万亿元。年内来看，今年政策行发力的效果明显，12月政策行信贷额度和政策性开发性金融 工具暂时进入空窗期，政策行再发力需要等待明年额度。根据目前已披露信息，我 们预计调增8000亿元信贷额度目标已基本达成；政策行、开发性金融工具同样已于11月16日前投放完毕，共投放7399亿元，其中6000亿元为Q3投放，剩余1399亿元 于Q4投放。同时，各政策行对于“保交楼”政策的支持仍将持续。截至2022年10月 末，商品房销售额和销售面积同比增速分别为-26.1%、-22.3%，正处于低位，11月 央行出台“房16条”，再次强调“支持开发性政策行提供‘保交楼’专项借款”，结 合9月份央行重启PSL，这意味着本轮政策行信贷扩张远未结束，Q4政策行信贷投放 仍将持续释放，重点支持“保交楼”政策，预计全年新增贷款规模约3万亿元。展望明年，由于当下政策行扩张逻辑类似于2014年，且目前房地产市场景气度仍在 低位，未来经济复苏仍需要政策力量支撑。考虑到今年显性财政发力较大，央行利 润和历史专项债余额已被使用，明年显性财政可能会相对紧张，同时商业银行资本 约束也愈加趋紧，政策行继续发力可能会成为明年各类政策诉求的交集，与之匹配 的PSL也将再次成为央行基础货币投放重要渠道，预计2023年政策行新增信贷规模 将继续维持高位。

社融展望：本轮社融增速底部为2021年9月（10.0%），过去一年经济下行压力大，财政金融政策加码，但是由于地产需求缺失和地方隐形债务纪律增强，本轮社融回 升幅度较低，到22年6月高点为10.9%，回升幅度不到1个百分点。下半年随着显性 财政消退和政策行力量衰减，预计到22年底社融增速回落到10.1%。展望未来，由于宏观杠杆率已经高位，而目前整体债务增速仍高于潜在经济增速较多，预计未来社 融增速呈现经济下行时回升幅度有限，经济回升时寻找时机下台阶的趋势。展望2023年，预计财政和政策行力量仍有惯性，但同比贡献衰减，随着经济复苏，信贷供给政策可能会逐步收敛，信贷增速主要矛盾转回需求端，供需合力下，预计 23年社融增速在10%-10.5%间窄幅波动。预计全年社融增量约36.4万亿元，较2022年多增3万亿元。主要增量仍是信贷和政府 债券。从主要分项来看： （1）信贷：预计政策行信贷维持高位，商业银行信贷需求逐渐恢复，地产领域贷款 有望从负贡献转为正贡献，预计到2023年底，人民币贷款增速约10.9%，预计全年 新增人民币贷款23万亿元，同比多增约2.2万亿元。（2）政府债券：预计2022年政府债券增量约8万亿元。（3）其他分项：预计外币贷款和信托贷款无增长，委托贷款在政策行资本金工具和 地产恢复趋势下有望增长0.7万亿。由于城投融资纪律仍严，预计23年企业债融资继 续回落。由于明年票据新规开始实施以及新巴三可能落地，预计表外票据继续萎缩。明年经济复苏市场情绪改善，预计23年股票融资略好于22年。

（四）基本面稳健，地产敞口重估

规模：行业规模同比增速略有下降，股份行增速边际修复

今年以来，稳增长政策驱动银行业规模扩张的特征较为明显，前三个季度在政府债 券和信贷接替发力的带动下，银行业扩表逐季加速，尤其是作为稳信贷主力军的国有大行。各类稳增长政策效果继续释放，预计四季度银行业规模同比增速总体稳定。展望2023年，银行业规模扩张速度或略有下降。随着经济逐步复苏，实体有效信贷 需求有望回升，逆周期政策对规模扩张的影响或将减弱，预计在2022年高基数的基 础上，2023年银行业资产规模同比增速或出现回落。从资源摆布来看，信贷将是支 撑规模扩张的最重要因素，贷款在总资产中占比将继续提升，信贷结构方面，在外 需回落、内需发力的背景下，随着地产企稳、消费回暖，银行零售信贷投放预计将逐 步修复。板块内部来看，2022年前10个月，零售信贷需求疲弱对股份行规模扩张造 成明显拖累，后续随着零售业务展业压力缓释，意味着股份行规模增速也将向正常 轨道回归。

息差：上半年仍有下行压力，下半年或能企稳

展望2023年，上半年息差依然承压，预计随着终端利率走稳，下半年或能企稳。资 产端，考虑到2023年初大部分存量房贷将集中重定价，受此影响，预计贷款收益率 可能在2023年一季度见到阶段性低点，随着信贷需求改善，以及零售信贷占比逐渐 回升，均将有助于提振贷款收益率，下半年生息资产收益率或能走稳；负债端，降准 以及存款挂牌利率下调对存款成本率的改善效果将持续释放，同时经济活跃度回暖 将直接带动居民和企业投资及消费意愿提升，存款定期化程度会趋于下降，存款成 本率有望阶段性小幅改善，整体负债成本率保持相对刚性。板块内部看：23年上半年，全国性银行（国有大行、股份行）息差下行压力相对更 大，主要是由于这类型银行的房贷占比相对更高，重定价影响更大；下半年，伴随着 资产端贷款重定价完成、以及负债端同业负债成本下行进入尾声，息差分化因素将 从贷款重定价回归核心定价能力，预计资产端风险定价能力强、负债端核心存款稳 固的银行相对优势将显现。

其他非息：同比增速预计逐步放缓，部分城商行或面临较大压力

新会计准则实施之后，市场流动性波动环境下，银行尤其是城商行的金融投资当期 估值变动对营收盈利的影响增大。回顾过去几年，在市场流动性较为充裕，资金利 率下行或低位运行的情况下，比如2019年、2020年上半年、2021年Q2-Q3、2022年 Q1-Q3，其他非息同比大幅增长，部分城商行单季度其他非息对归母净利润的贡献 能够达到10%以上；反之，当市场流动性环境收敛，资金利率上行的情况下，比如2020年下半年、2021年Q1，其他非息同比增速会明显放缓，部分城商行单季度其他 非息对归母净利润的贡献能够下降至-10%以下。展望2023年，市场流动性可能会逐步趋于收敛，资金利率中枢或从低位向常态回归，同时考虑到今年的高基数效应，预计2023年其他非息增长放缓，部分城商行或面临 较大压力，可能对营收盈利产生拖累。

资产质量：政策打消过度悲观预期，银行价值待重估

这一轮银行不良生成上升压力更多是结构性的，主要来自于地产行业。2022年以来，地产销售大幅萎缩，地产行业陷入信用危机，银行体系地产行业风险暴露也呈上升 趋势，是不良生成上升压力的主要来源。近期一系列支持房地产市场平稳健康发展 的政策措施密集推出，预计地产行业信用危机有望在未来1-2个季度迎来阶段性拐点。伴随着地产行业风险缓释，同时经济回暖也将带动企业部门盈利能力和居民收入的 改善，多项因素叠加影响下，预计对公业务和零售业务的不良生成压力均将边际下 降，我们预计银行整体不良生成率和信用成本同比下行。

专题：地产债务与银行价值重估

1. 地产债务盘点

按照融资渠道划分，房地产行业债务主要由银行贷款、债券、信托以及相关ABS组 成。根据Wind统计，22年9月末，我国商业性房地产贷款余额53.3万亿元，个人住房 贷款余额38.9万亿元，房地产企业类贷款余额14.4万亿元，其中房地产开发贷余额 12.7亿元。22年11月末，房地产企业境内债券融资余额约1.76万亿元，中资美元债 余额约1.28万亿元（采用美元兑人民币汇率7.1769），房地产相关ABS余额约1.64万 亿元，其中住房按揭ABS约1.12万亿元。22年6月末，投向房地产信托余额约1.42万 亿元。简单测算，显性房地产领域债务总规模约58.3万亿元，占我国商业银行总资产约19.00%，其中房地产领域贷款余额约53.3万亿元，占金融机构贷款余额约24.47%。按照主体承担来算，地产行业债务分为居民债务和企业债务，其中居民住房类债务 约40万亿元。由于我国个人住房贷款首付比例较高，政府对房价的指导力较强，所 以整体风险不大（上市银行个人住房贷款不良率基本在0.5%以下），地产行业债务 风险主要集中在地产企业债务上。剔除个人住房类债务40.02万亿元，对公类房地产 债务余额约18.27万亿元，占我国商业银行总资产约5.96%，占各项贷款余额约 8.42%。2020年以来，随着房企融资“三道红线”、房地产贷款集中度、土地出让“双集中” 等政策陆续出台后，房企债务规模增速快速下滑，2021年末房企债务规模较2020年 末下降近1.3万亿元。2021年Q4以来稳地产政策不断出台，房企债务规模增速有所 回升。

微观房企层面来看，通过统计在资本市场有过融资行为的房地产企业的带息债务 情况，2022年9月末，518家样本房地产企业最新一期带息债务合计约1.35万亿 元，占房地产行业债务比例约66.0%。其中，非央企国企带息债务占所有样本债 务比重约66.3%，占行业债务比重约43.8%，民企带息债务占所有样本债务比重 约36.4%，占行业债务比重约24.0%。剔除2016年以来期间缺失数据后的可比样本中，民企带息债务占样本债务比重 2021年末降至30.7%，2022年6月末进一步降至28.8%，而央企、国企占比保持 上升，融资分化加剧，可能是因为金融机构出于风险考量优先支持央企国企和部 分优质民企，民企整体融资依然困难。

2. 上市银行地产敞口

根据2022年6月末披露数据，上市银行涉房敞口风险呈现结构化特征，银行间分化较 大：（1）股份行和区域行对公房地产贷款占全部贷款比重在6%-7%之间，高于国有 大行的4.76%；（2）国有大行个人住房贷款占全部贷款比重28.44%，远高于股份行 和区域行；（3）在已经披露数据的银行中，农商行整体对公房地产贷款不良率最低，为1.25%，国有大行最高，为4.26%，大部分银行个人住房贷款不良率在0.5%以下。总体而言，我们认为地产相关风险对银行业影响相对可控，风险管理审慎、拨备充 足的优质银行更能抵御风险。同时，行业内部分化将持续，部分对风险敞口较大、拨 备不够充足的中小银行可能面临一定的压力。

3. 稳地产政策梳理

供给层面：21年10月，“保持房地产信贷平稳有序投放”标志着供给放松，对前期 涉房信贷过度执行进行纠偏。22年1-6月，供给政策重点在于防范企业违约和风险扩 散，针对地产主体的纾困政策不多，政策重点支持优质房企兼并收购困难房企优质 项目。7月开始，供给政策转向“保交楼，稳民生”，8月央行指导政策性银行2000 亿元专项借款，专项用于“保交楼”全国性纾困基金。11月以来，供给政策“保交 楼、保主体”并重，“金融16条”、民营房企债券融资支持工具、房企股权融资优化 “三箭齐发”，精准发力支持民企融资。政策支持下，六大行积极向多家房企提供超 万亿元意向性授信，随后几大股份行跟进，一定程度上标志着金融机构挤兑房企流 动性局面开始扭转。

需求层面：21年12月-22年2月，部分低能级城市开始出台购房放松政策，以公积金 放松、购房补贴为主，2月部分城市开始下调首付比例，放松力度有所加大。3-4月，郑州率先放松“三限”后，普通二线和三四线城市大幅放松或取消“三限”政策。5- 10月，全国性放松政策出台，核心二线放松力度加大。5月15日，首套房贷款利率下 限调整为LPR-20BP，9月30日前后，公积金利率下调、放宽首套房利率、换房退税等一系列政策出台。11月11日，杭州首套房认定实行“认房不认贷”，二套首付比 例降至40%，核心二线城市放松进一步加大。总结来看，2021年10月以来，房地产政策围绕供需两端不断放松，政策导向从“供 给纠偏”到“稳需求”再到“供需并重”。近期“金融16条”出台，地产政策逐渐显 性化、协调化，六大行超万亿元授信标志着金融机构挤兑房企流动性局面发生扭转，核心二级城市局部松绑也将释放购房需求。预计随着政策执行，地产销售和投资回 暖或将更多是时间问题。

地产行业的信用问题，中长期看是销售中枢和经营现金流问题，但短期核心还是债 权人信心和融资现金流问题。由于竞争非中性的问题存在，金融机构对国有主体存 在授信倾斜，对非国有主体授信存在歧视，在部分行业风险暴露的时候，相关领域 民营主体将承担更大的收缩压力，这也是地产行业正在经历的现实。事实上，现代信用货币体系下，没有一个行业能承受融资现金流的快速萎缩。所以 为了避免地产风险的无序暴露，尽可能扭转金融机构竞争非中性问题，近期监管加 码稳地产政策，凝聚市场共识，打破抽贷断债的恶行循环，维稳存量债权，再通过 “第二支箭”等政策工具扩大市场对民营主体的信心，推动地产企业融资现金流良 性循环，让更多优质那么会有更多地产企业能度过地产寒冬，地产领域不良不会无 序增长。近期中大型银行陆续与房企展开合作授信，显示稳地产信用政策在顺利传导，后续 地产信用环境将明显改善，这将从资产增长和风险控制两个方面大幅降低银行经营 压力，提升市场对银行业稳定经营的信心。预计随着稳地产政策显性化，协同化，地产企业债务进入有序暴露期，地产销售逐步进入合理均衡值，市场悲观预期修正，银行板块将实现价值重估升。

业绩展望：营收增速低位回升，盈利增速保持韧性

2022年前三季度，随着基数的逐步抬升，上市银行整体营收增速逐步放缓，受益于 经济回暖以及过去几年银行对资产质量的持续夯实，减值损失计提同比减少，上市 银行归母净利润增速边际加快。展望2023年：随着经济修复，实体融资需求回暖，逆周期政策力度边际收敛，生息 资产规模扩张预计略有下降；房贷集中重定价影响下，上半年息差仍有下行压力，下半年随着贷款收益率走稳，息差或能企稳；地产行业风险缓释，不良生成压力边 际缓解，拨备仍有进一步释放空间。中性情况下，我们预计2023年上市银行合计营 收和归母净利润同比分别增长4.7%、7.5%左右。

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