服饰概念股，纺织概念股
一、2022 年初至今行业回顾及 2023 年投资逻辑
（一）年初以来走势
从资本市场表现来看，2022年至今（截至2022年11月30日）SW纺织制造、SW服 装家纺、沪深300的跌幅分别为-14.50%、-16.67%、-22.01%，纺织制造与服装家 纺均跑赢沪深300，但纺织制造跌幅相对服装家纺略小。2022年至今（截至2022年 11月30日），港股耐用消费品与服装、恒生指数累计跌幅分别为-19.22%、-20.52%，耐用消费品与服装跑赢恒生指数。
目前纺织服装行业PE-TTM平均值为22.5，在28个申万一级行业里面排第17位，处 于中后水平；纺织服装行业2022年股息率平均值为3.0%，在28个申万一级行业里面排第6位，位居前列。（PE-TTM统计截止日期为2022/11/30，股息率以当日收 盘价作为计算依据）
目前耐用消费品与服装行业PE-TTM为平均值20.2，在26个GICS二级子行业里面排 第8位，处于偏高水平；耐用消费品与服装行业2022年股息率平均值为2.5%，在26 个GICS二级子行业里面排第17位，位居中后水平。（PE-TTM统计截止日期为 2022/11/30，股息率以当日收盘价作为计算依据）
（二）行业重点经济数据回顾
根据海关总署统计，2022年10月纺织品出口金额113.7亿美元，同比下降9.1%，服 装出口金额136.5亿美元，同比下降16.9%。2022年1-10月纺织品累计出口金额1256.6亿美元，同比上升6.9%，服装累计出口金额1475.9亿美元，同比上升 6.4%。
根据国家统计局统计，2022年10月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额1154.8 亿元，同比下降7.5%。2022年1-10月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额 10414亿元，同比下降4.4%。2022年1-10月穿类商品网上累计零售额上升5.3%。
（三）纺织服装行业 2022 年前三季度业绩回顾
2022Q1-3纺织服装行业整体营收1753.3亿元，同比下降0.3%，较2022H1营收增 速由增转降，主要由于纺织制造板块2022Q1-3营收增速放缓。2022H1纺织服装行 业整体营收1153.1亿元，同比增长4.8%。分板块来看，纺织制造板块 2022Q1/2022H1/2022Q1-3营收分别226.4/475.2/751.4亿元，分别同比增长 11.6%/24.3%/5.7%，纺织制造板块2022Q1-3营收增速放缓。上游纺织制造板块以 出口业务为主，三季度以来，有较多上市公司受到下游海外品牌客户减少订单或者 延迟下单影响，主要由于俄乌战争和海外通胀影响终端消费需求，包括供应链持续 波动导致部分海外品牌在途库存增加。服装家纺板块2022Q1/2022H1/2022Q1-3营 收分别为361.5/677.8/1002.0亿元，分别同比下降0.0%/5.6%/4.4%，服装家纺快板 2022Q1-3营收降幅缩窄。下游服装家纺板块，得益于行业在2022年三季度有所复 苏，虽然国内疫情仍有反复，但整体趋势向好，新增本土确诊病例数量和现有确诊 病例数量均大幅好于2022年二季度。
我们将其他纺织、其他服装类公司排除，对毛纺、棉纺、印染、辅料、皮革、无纺 布、男装、女装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装等主要细分子行业进 行横向对比。纺织制造板块中，2022年前三季度，皮革、毛纺、辅料、棉纺行业营收较上年同期 增加，其余子行业较上年同期同比减少，其中皮革子行业营收增幅最高，增幅为 19.1%。服装家纺板块中，2022年前三季度，户外、职业装行业营收较上年同期增加，其他 子行业较上年同期减少，其中户外行业保持高景气度，增幅为19.5%。
2022Q1-3纺织服装全行业实现扣非归母净利润83.4亿元，同比减少18.5%。降幅较 2022H1缩窄，2022H1纺织服装全行业扣非归母净利润56.7亿元，同比减少 29.9%，一方面得益于上游纺织制造板块2022Q3继续受益人民币贬值，有较多上 市公司2022Q3汇兑收益继续大幅增长，另一方面得益于下游服装家纺板块2022年 三季度有所复苏，虽然国内疫情仍有反复，但整体趋势向好，新增本土确诊病例数 量和现有确诊病例数量均大幅好于2022年二季度。分板块来看，纺织制造板块2022Q1/2022H1/2022Q1-3扣非归母净利润 13.8/34.1/49.5亿元，分别同比增长29.2%/21.7%/22.6%。服装家纺板块 2022Q1/2022H1/2022Q1-3扣非归母净利润22.3/22.7/33.9亿元，分别同比减少 26.0%/57.2%/45.3%。
排除其他纺织、其他服装，对毛纺、棉纺、印染、辅料、无纺布、皮革、男装、女 装、休闲、鞋帽、家纺、内衣、户外体育、童装、职业装等主要细分子行业进行横 向对比。纺织制造板块中，毛纺、棉纺、辅料子行业2022Q1-3扣非归母净利润为正增长，特别是毛纺子行业扣非归母净利润同比增长59.2%。服装家纺板块中，2022Q1-3无子行业扣非归母净利润实现正增长。
（四）运动鞋服行业 2022 年前三季度业绩回顾
港股运动鞋服行业公司包括安踏体育、李宁、特步国际、361度、宝胜国际、中国 动向、滔搏。除滔搏以外，其他企业均已公布自然年2022年三季度营运状况。运动鞋服代工行业公司包括华利股份、裕元集团、丰泰企业、志强-KY、钰齐KY、申洲国际。除申洲国际不公布2022年三季度数据以外，其他企业均已公布 2022年三季度营运状况。注：如未特殊注明，港股运动鞋服行业及运动鞋服代工行业货币为人民币。
1. 运动鞋服下游品牌零售行业：国产龙头增速环比改善，经营韧性突显
运动鞋服下游品牌零售行业流水稳健增长。虽2022Q3受疫情、天气等客观因素影 响，但国产龙头品牌流水仍保持稳健增长：其中安踏体育集团旗下安踏主品牌流水 同增中单位数，主要系短期受到疫情拖累，但其折扣和库销比仍维持健康水平，我 们认为主要系前期冬奥营销助推品牌力提升、公司中高价位产品获得认可、以及运 动童装业绩具备韧性；FILA流水同增10%-20%低段，2022Q3疫情对门店主要集中 在一二线城市或购物中心的FILA以及国际品牌（迪桑特、可隆等）仍有较大影响，但FILA在小红书、抖音等新渠道表现亮眼。李宁主品牌流水同比增长10%-20%中 段，我们认为原因主要包括公司䨻科技等系列产品持续推出维持公司业绩增长韧性 及增强品牌效应、渠道结构及同店店效的持续改善、童装发展初显成效、公司在抖 音等直播电商渠道的发力有效驱动销售增长等。特步流水同增20%-25%；361度主 品牌流水同比增长中双位数，童装流水同比增长20%-25%；宝胜国际综合经营收 益净额同比减少20%；中国动向流水同比增长低单位数。
2. 运动鞋服上游代工行业：前三季度业绩表现靓丽，增速进一步加快
2022Q1-3，从披露财报的上市公司业绩看，运动鞋服上游代工行业业绩较2022H1 进一步加速，主要得益于下游运动鞋服品牌零售行业景气度较高，虽然存在部分品 牌由于供应链持续波动导致在途库存增加，但头部代工企业通过老客户渗透率提升 和新客户拓展业绩韧性强，同时部分头部代工企业2021Q3基数较低，当时受越南 疫情防控政策影响，其在越南的部分工厂暂停运营对业绩产生冲击，另外美元升值 也在一定程度上促进了运动鞋服上游代工行业2022Q3的业绩。具体来看，华利集 团2022Q1-3营业收入同比增长21.68%，归母净利润同比增长22.46%（2022H1营 业收入和归母净利润分别同比增长20.79%和21.02%），裕元集团（制造业务）2022Q1-3营业收入同比增长31.10%（2022H1营业收入同比增长14.44%），丰泰 企业2022Q1-3营业收入同比增长41.48%，归母净利润同比增长151.90% （2022H1营业收入和归母净利润分别同比增长20.81%和39.35%），志强2022Q1- 3营业收入同比增长45.37%，归母净利润同比增长191.01%（2022H1营业收入和 归母净利润分别同比增长10.48%和22.84%），钰齐2022Q1-3营业收入同比增长 62.64%，归母净利润同比增长250.58%（2022H1营业收入和归母净利润分别同比 增长55.55%和229.02%），申洲国际未披露三季报。
（五）纺织服装行业基金持仓情况
基金对纺织服装行业持仓比例处于较低水平，2022Q3持仓环比下降。据Wind统 计，从近六年的数据来看，公募基金重仓持股纺织服装行业占比自2016Q1起呈现 持续下降的趋势，在2017Q3达到最低值0.23%，接着反弹至2018Q2的0.77%后又 开始下降，2020Q3创新低达0.11%，此后连续三个季度回升至2021Q2的0.27%，2021Q3有所波动，2021Q4-2022Q2仍维持在0.25%/0.27%/0.27%的水平，2022Q3占比环比下降0.08个百分点至0.19%。2016Q3至今公募基金重仓持股纺织 服装行业占比持续低于纺织服装行业占A股总市值的比例，这一比例在2022Q3为 0.67%，较2022Q2环比下降0.06个百分点。分拆纺织制造与服装家纺子板块看，公募基金重仓持股纺织制造板块占比2022Q3为0.05%，环比2022Q2上升0.02个百 分点；公募基金重仓持股服装家纺板块2022Q3为0.14%，环比2022Q2下降0.09个 百分点。
基金对港股纺服行业持仓比例处于历史中位水平，2022Q2环比下降。据Wind统计，从整体上看，自2017Q1至今，公募基金重仓和QDII持有的港股纺服市值占其港股持 股市值的比重，均高于SW纺服港股通市值占港股通总市值的比例。从趋势上看，公 募基金重仓和QDII持有的港股纺服行业占比自2017Q1起呈持续上升趋势，在 2019Q3达到最高值5.88%，之后逐渐下降，于2020Q3降至2.77%，2020Q4小幅反 弹至3.87%后，2021Q1又略微下降0.38个百分点至3.49%，2021Q2上升5.43个百分 点至8.92%，达到历史最高位置，2021Q3-2022Q1持续下降，2022Q2环比上升1.27 个百分点至4.48%，2022Q3环比下降0.3个百分点至4.18%。
（六）纺织服装行业 2023 年业绩展望
展望2023年，对于上游纺织制造板块，我们预计2023年业绩或将前低后高，一方 面，2022年基数前高后低，另一方面，海外品牌客户去库存预计持续至2023年上 半年，2023年下半年伴随海外品牌客户补库存预计下游需求有望边际改善。对于下游服装家纺板块，我们预计2023年业绩或将呈现N型走势，整体趋势向上，一方面，我们看好长期伴随防疫政策优化，服装家纺消费有望回暖，包括2022年第 二季度和第四季度基数较低，另一方面，借鉴日韩伴随防疫政策变化，从政策松 绑，到取消社交距离限制，到进一步放宽边境管制，零售市场呈现出恢复、放缓、恢复的趋势，背后主要是新冠确诊病例数量的变化。
二、纺织制造板块关键词：库存周期、产能释放
（一）库存周期：海外品牌客户去库存或将于 2023 年上半年完成
2022年三季度以来，纺织制造板块有较多上市公司受到下游海外品牌客户减少订单 或者延迟下单影响，主要由于俄乌战争和海外通胀影响终端消费需求，包括供应链 持续波动导致部分海外品牌在途库存增加。我们选取了耐克、优衣库（迅销）、阿迪 达斯、VF、彪马、安德玛、德克斯户外等市值排名前列的7家海外品牌代表公司，研 究了这些公司过去十年的库销比变化（季末库存金额/前四个季度收入之和）。我们发现：（1）始于2022年三季度的海外品牌库存压力，并不是所有海外品牌共同 的问题，部分品牌有库存压力，部分品牌库存则比较安全，比如从库销比看，耐克、阿迪达斯、VF、彪马明显高于过去十年平均水平，而优衣库、安德玛、德克斯户外 则基本保持稳定；（2）过去十年中，除了此次由于供应链持续波动导致部分海外品 牌在途库存增加，由此产生库存压力之外，还有就是2020年由于各国为了应对新冠 肺炎疫情采取封锁措施导致的部分海外品牌库存压力，从2020年的经验看，一度出 现库存压力的海外品牌，如耐克、阿迪达斯、彪马、安德玛的库存出清（库销比回归 到历史平均水平）时间均在一年左右。因此，我们预计海外品牌去库存预计持续至 2023年上半年，2023年下半年伴随海外品牌补库存预计纺织制造板块的下游需求有 望边际改善。
（二）产能释放：行业快速成长的世界三大高科技纤维之一——超高分子 量聚乙烯纤维
超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维，即高强高模聚乙烯纤维，是继碳纤维、芳纶 纤维之后的第三代高性能纤维。超高分子量聚乙烯纤维由分子量在100万以上的聚乙 烯树脂纺出，其断裂伸长率与抗冲击能力优于碳纤维和芳纶，是极佳的防弹、防刺 安全防护材料。与普通的聚乙烯纤维相比，超高分子量聚乙烯纤维具有强度和耐磨 性高，韧性、抗冲击性和抗切割性好，以及耐化学腐蚀性强等特性。超高分子量聚乙烯纤维质轻高强，且抗冲击性能优越。超高分子量聚乙烯纤维具有 质轻高强、比能量吸收高、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好以及耐强 酸强碱化学腐蚀等众多的优异性能。在比强度方面，根据同益中招股说明书数据，超高分子量聚乙烯纤维的比强度为优质钢材的15倍、玻璃和尼龙66的4倍、碳纤维的 2.6倍、芳纶纤维的1.7倍。在抗冲击性能方面，超高分子量聚乙烯纤维复合材料的比 冲击总吸收能量为碳纤维的1.8倍、芳纶纤维的2.6倍，其防弹能力则为芳纶装甲结构 的3.6倍。
超高分子量聚乙烯纤维的产品应用场景广泛，军民两宜。由于超高分子量聚乙烯纤 维性能优异，其逐渐成为军民两用的新材料，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安 全防护、体育器材、建筑业、生物医疗、航空航天、防洪及通讯等领域。目前，超高 分子量聚乙烯纤维的应用场景仍处于持续培育过程中。
超高分子量聚乙烯纤维属于关键战略材料，行业整体供不应求。近年来，超高分子 量聚乙烯纤维的性能逐渐提升，其下游应用领域持续扩展，全球范围内需求也稳步 增长。为满足市场需求，国际上的主要参与者投入了大量精力和资源进行相关产品 的开发，相应产能不断提升，但仍低于其需求量。根据中国化学纤维工业协会数据，2020年，全球超高分子量聚乙烯纤维理论需求量约为9.8万吨，产能约为6.56万吨，产能缺口高达33%；2021年，初步统计需求量超过10万吨，产能接近7万吨。预计 2020-2025年需求量将维持10%-15%的增长速度，到2025年需求量将达到16.5万吨。按目前的产能增速估计，2020-2025年行业将继续保持供不应求的状态。
我国超高分子量聚乙烯纤维产业化时间晚，但发展迅速。根据中国化学纤维工业协 会数据，2015-2020年，我国超高分子量聚乙烯纤维行业总产能由3.05万吨增长至 4.20万吨，2021年初步统计总产能约为4.3万吨。从需求角度看，2015年，需求量为 2万吨，之后每年以约20%的增速递增，到2020年需求量达到4.91万吨，初步统计 2021年需求量超过5万吨。预计2020-2025年需求量将维持15%-20%的增长速度，到 2025年需求量将超过10万吨。此外，受原材料成本高、技术标准不足等因素影响，我国超高分子量聚乙烯纤维的中低端产能富余、高端产能紧缺。随着企业持续进行 研发，未来我国超高分子量聚乙烯纤维有望实现“从有到优”的更高端产品的突破。
超高分子量聚乙烯纤维的行业集中度较高，国内高端产能与海外相比仍存在差距。从产能上看，超高分子量聚乙烯纤维的规模化生产企业较少。根据同益中招股说明书数据，2020年，在全球超高分子量聚乙烯纤维企业中，荷兰帝斯曼产能为1.74万 吨，位列第一；江苏九九久产能为1万吨，位列第二；其余企业年产能均在1万吨以 下。2020年，行业CR3企业产能占比合计为49.39%，行业CR5企业产能占比合计为 59.30%。国内超高分子量聚乙烯纤维企业主要有江苏九九久、北京同益中、千禧龙 纤、江苏锵尼玛等。近年来，中国企业的产能不断扩大，2020年占全球总产能的64%，但本土产品仍以防切割手套丝、防护丝等中低端产品为主，高端产能与海外龙头企 业相比仍存在较大差距。
超高分子量聚乙烯纤维的国内产能扩张加速，原料采购均价呈下降趋势。在超高分 子量聚乙烯纤维行业整体供不应求的状态下，我国相关企业纷纷扩张产能，以满足 下游需求。我国超高分子量聚乙烯纤维相关企业包括江苏九九久、千禧龙纤、同益 中、南山智尚、恒辉安防等，拟新增产能总计约为4万吨/年。超高分子量聚乙烯是超 高分子量聚乙烯纤维的主要原料，国内生产企业包括中科鑫星、丰达新材料、联泓 新科、东方盛虹、天津石化、平原信达、金陵塑胶、诚志股份等，拟新增产能总计为 21万吨/年。在原材料价格方面，2017-2021年，超高分子量聚乙烯粉的市场均价呈 现下降趋势，2021年约为1.3万元/吨。
国内超高分子量聚乙烯纤维新增产能较多，预计未来1-2年将新增4万吨。按照中国 化学纤维工业协会预计的2025年全球理论需求量16.5万吨，尚未达到饱和状态，但 国内的超高分子量聚乙烯纤维主要集中在中低端，高端产能由于具备较强核心技术 壁垒，仍处于紧缺状态。预计随着国内产能加速扩张和原材料价格下降，未来中低 端超高分子量聚乙烯的价格可能呈下降趋势。
三、服装家纺板块关键词：疫后修复、理性消费、露营 户外、亚运会
（一）疫后修复：借鉴日韩经验，零售市场呈现出恢复、放缓、恢复的 趋势
国内防疫政策优化，服装家纺消费有望回暖。借鉴日本、韩国的经验，伴随防疫政策 变化，从政策松绑，到取消社交距离限制，到进一步放宽边境管制，零售市场呈现出 恢复、放缓、恢复的趋势，背后主要是新冠确诊病例数量的变化。以日本为例，我们把日本的防疫政策分为三阶段：（1）2020年2月-2021年10月：入 境限制。2020年2月，日本北海道宣布进入紧急状态，拒绝部分外国人入境日本。由 于新冠肺炎疫情在日本持续蔓延，4月日本政府宣布所有地区均进入紧急状态，扩大 拒绝入境范围，拒绝过去两周曾经前往美国、中国、韩国及欧洲大部分区域在内的 49个国家和地区的外国人入境。（2）2021年10月-2022年3月：政策松绑。2021年 10月，由于日本全国疫情趋于平稳，海外入境者阳性检出率大幅下降，日本政府决 定放宽对入境者的防疫要求，允许持有疫苗护照的入境者免除最初的隔离。（3）2022 年3月-至今：境内防疫放开。2022年3月，日本解除“防止蔓延等重点措施”，境内 防疫限制全数解封。同时日本进一步放宽边境管制措施，包括将现行每日7000个入 境名额提高至4月起每日1万名。
根据wind统计，2021年10月政策松绑后，我们发现2021年11月、12月、2022年1月 日本零售销售额同比增长2%、1%、1%，整体好于8月、9月、10月的-3%、0%、1%，但2022年1月日本零售销售额同比增长-1%，较12月有所回落。同样，2022年3月境 内防疫放开后，我们发现2022年4月、5月日本零售销售额同比增长3%、4%，高于 1月、2月、3月的1%、-1%、1%，但2022年6月日本零售销售额同比增长2%，较5 月有所回落。
日本零售市场呈现出恢复、放缓、恢复的趋势，背后主要是新冠确诊病例数量的变 化。根据wind统计，2021年10月政策松绑后，10-12月日本新冠肺炎确诊病例累计分 别为172.32万例、172.77万例、173.43万例，但2022年1月日本新冠肺炎确诊病例累 计大幅增加至274.47万例，之后进一步大幅增加。2022年3月境内防疫放开后，3-6 月日本新冠肺炎确诊病例累计分别为656.60万例、788.41万例、885.45万例、933.32 万例，但2022年7月日本新冠肺炎确诊病例累计大幅增加至1279.63万例，之后进一 步大幅增加。从日本零售市场各细分行业看，面料服装和配件整体修复趋势和零售市场一致，且 修复弹性靠前。
以韩国为例，我们同样把韩国的防疫政策分为三阶段：（1）2020年3月-2021年11 月：限制社会距离。2020年3月，随着大邱和附近的庆尚北道新冠病毒危机达到顶峰，韩国宣布对新冠病毒“作战”，政府所有机构进入24小时全面戒备状态，颁布“强 化社交距离限制”措施。2020年11月，韩国正式实行“保持社会距离”制度，根据 疫情感染的的人数和危险程度，确定社会距离对应的对应阶段。（2）2021年11月2022年4月：政策松绑。2021年11月，韩国宣布执行新的防疫措施，有条件逐步放 宽防疫限制，进入“与新冠共存”防疫模式，并将海外入境者的隔离时间从原来的14 天调整为10天。（3）2022年4月-至今：取消社交距离限制。2022年4月，韩国全面 取消各项社交距离限制措施。这意味着，韩国自2020年3月实施至今的保持社交距离 政策在时隔757天后正式宣布结束。6月，韩国宣布所有从海外入境韩国的人员免除 隔离。
根据wind统计，2021年11月政策松绑后，我们发现2021年12月、2022年1月韩国零 售销售额同比增长12%、10%，整体好于9月、10月、11月的7%、12%、10%，但 2022年2月韩国零售销售额同比增长5%，较1月有所回落。同样，2022年4月境内防 疫放开后，我们发现2022年5月、6月、7月、8月韩国零售销售额同比增长8%、7%、7%、10%，整体好于2月、3月、4月的5%、8%、7%，但2022年9月韩国零售销售 额同比增长5%，较8月有所回落。
韩国零售市场同行呈现出恢复、放缓、恢复的趋势，背后同样主要是新冠确诊病例 数量的变化。2021年11月政策松绑后，11-1月韩国新冠肺炎确诊病例累计分别为 45.24万例、63.53万例、86.40万例，但2022年2月韩国新冠肺炎确诊病例累计大幅 增加至327.34万例，之后进一步大幅增加。2022年4月境内防疫放开后，4-7月韩国 新冠肺炎确诊病例累计分别为1727.56万例、1811.94万例、1836.89万例、1982.07 万例，但2022年8月韩国新冠肺炎确诊病例累计大幅增加至2332.79万例。从韩国零售市场各细分行业看，服装、鞋类和箱包、体育和娱乐用品，整体修复趋势 同样和零售市场一致，且修复弹性靠前。
（二）理性消费：从互联网女装淘品牌变迁，看服装行业模式创新
传统线下服装行业按销售模式可分为经销模式和直营模式，其主要生产销售环节包 括，原材料供应商、加工供应商、经销商和经销商门店或品牌商直营门店等，品牌商 需要组织生产备货。线上服装，主要依托线上零售平台，终端消费者直接下订单购 买商品，品牌商直接供货，省去经销商和线下门店流通环节。由于线上服装的消费 特性，款式多、批量小、上市周期短、变化快等，决定了线上服装必须采取“小批量、快速”的供应链模式。
互联网女装淘品牌在线上服装中率先发展，具有举足轻重的作用。
1．2005-2015年，乘流量红利，互联网女装淘品牌高速增长
2003年7月7日，淘宝网成立，随着淘宝网逐渐发展，早期典型的互联网女装淘品牌 陆续成立：2005年，阿卡女装成立，2006年，七格格、裂帛、戎美高端女装、韩都 衣舍成立，2008年，茵曼成立，2010年，MG小象成立，互联网女装淘品牌兴起。相 较传统线下服装行业，互联网女装淘品牌优势在于渠道、产品、成本。渠道：率先突破线下购物的时间、空间限制，更加便捷、新颖。互联网女装淘品牌通 过互联网零售平台直接与消费者进行互动和交易，缩短了销售链条，一方面直面消 费者，不再局限于线下门店的开业时间，在家即可实现消费，可积累忠实粉丝，及时 反馈消费者偏好，加强转换率；另一方面，可有效提高产品的营销精准度，不用提前 准备订货会，减轻渠道压力，形成轻资产运营。产品：互联网女装淘品牌风格多样，低价实惠，可选择相似款式实时比价，极大满足 早期消费者的猎奇需求。根据《淘宝：分年代用户网络消费习惯对比研究》，80后 是早期互联网女装淘品牌的主力消费人群，其消费观念结合了70后和90后的消费特征，一方面讲究实用、实惠，一方面追求个性。互联网女装淘品牌由于风格多样，价 格实惠，可满足各层次消费人群的多样化消费偏好。
成本：传统线下服装商品终端售价除成衣出厂成本外，还需考虑品牌商利润、商场 租金、人工成本、经销商利润等。相较之下，互联网女装淘品牌具备显著的成本优 势，其依托互联网零售平台，商品由终端消费者直接下订单购买，减少供应链流通 环节，大幅降低销售成本，加价倍率显著低于线下服装品牌。经过高速发展的十年，互联网女装淘品牌百花纷呈，头部互联网女装淘品牌尽享流 量红利，规模发展迅速，纷纷尝试登陆资本市场。2015年，裂帛股份（裂帛）、汇 美时尚（茵曼）、韩都电商（韩都衣舍）分别实现营业收入5.46亿元（YOY-5.68%）、11.41亿元（YOY+20.19%）、12.60亿元（YOY+51.55%）。2016年5月，韩都电商 登陆新三板，2016年6月，裂帛股份提交创业板申报，2016年7月，汇美时尚提交创 业板申报。
2．互联网女装淘品牌逐渐分化，力争行业模式创新
随着电商蓬勃发展，服装线上渗透率逐渐提高，依靠线下门店扩张很难持续维持业 绩增长，传统服饰品牌纷纷布局电商，开展线上线下相结合的新零售模式，扩大业 绩规模，同时进一步提升品牌影响力。根据前瞻产业研究院数据，中国服装线上渗 透率从2010年的0.4%增长到2015年的13.4%，持续稳增长，2020年由于疫情暴发，线下购物受限，中国服装线上渗透率提升至36.6%（YOY+10.3pct）。
传统服饰品牌入局电商后，由于传统服饰品牌深耕线下，拥有更广的品牌知名度，在面对电商平台的相同流量推广条件下，更具品牌优势，进而拉高电商平台流量成 本，导致行业竞争激烈，互联网女装淘品牌的渠道、成本优势受到冲击。根据亿邦动 力网数据，2012年双十一女装品牌排名前十中，茵曼、裂帛、韩都衣舍包揽前三，阿卡位于第10；2014年双十一女装品牌前十中淘品牌更是占据6席；然而，至2016 年双十一女装品牌前十中仅剩韩都衣舍位于第三。
淘品牌女装由于经营战略各异，发展开始逐渐分化，转型升级。2016年，裂帛、茵 曼终止上市；2018年，韩都衣舍从新三板摘牌；2021年10月，戎美股份正式登陆A 股，成为互联网服装上市第一股。面对纷繁复杂的电商大环境，淘品牌女装纷纷加 快升级转型步伐，潜心内功，模式创新，在渠道、流量、品牌、供应链端加大建设。
（1）渠道：坚守优势渠道、积极拓展新的渠道谋求增长并存。淘品牌女装选择不同，主要分为两种，一是开始布局线下渠道，打造线上线下新零售模式，如茵曼、裂帛。线下实体门店可以为服装品牌展示品牌形象，给消费者提供良好购物体验。根据招股说明书介绍，汇美股份于2015年7月启动“茵曼+千城万店”计划，截止2015年末，“茵曼+千城万店”有163家签约，其中101家开业，2015年公司线下业务实现收入 2297.83万元，占公司收入比例2.01%。裂帛股份，根据招股说明书介绍，2016年起 公司将投资5230万元，在北京、上海、杭州核心商圈开设3家1000平米左右的旗舰 店，在一线城市副商圈和消费力强的二线城市核心商圈开设12家80-120平米左右的 直营门店。二是始终坚守互联网平台，如韩都衣舍、戎美股份。戎美股份2021年实 现营收入8.72亿元（YOY+2.46%），基本由淘宝店“戎美高端女装”贡献。区别于 戎美股份始终坚持单平台，韩都衣舍较早布局多平台电商，根据韩都电商公开转让 说明书数据，2015年，公司实现营收12.49亿元，其中天猫、唯品会、京东、官方商 城、当当网占比分别为66.69%、25.63%、3.93%、1.26%、0.44%，随着直播电商 兴起，更是积极布局抖音、快手。
（2）流量成本逐渐提升，控费提效，提升运营能力。随着主力电商品类格局趋于稳 定，流量营销的边际效应递减，传统服饰品牌入局更是进一步削弱流量红利，电商 流量成本逐渐高企。淘品牌女装持续控费提效，切实提高运营能力，提高复购率、流 量转化率。根据招股说明书介绍，2015年，茵曼复购率达42.7%，初语复购率39.1%，生活在左复购率37.5%，均处于行业较高水平。基于流量成本逐渐上升，淘品牌女装 加大精细化运营，切实提高复购率、售罄率、流量转化率。戎美股份，自2020年开 始实行定期淘宝直播，让戎美品牌形象及产品触及更多淘宝用户，吸引更多客户购 买产品，同时成为“戎美高端女装” 店铺粉丝，复购率达80%。截止2022年12月1 日，戎美高端女装直播账号粉丝641.7万人，最近三场直播（2022年11月11日、11 月 20日、11月27日）观看量分别为537.9、351.8、392.7万人，粉丝粘性高可进一 步降低引流成本。
（3）加强品牌推广，提升企划设计能力。品牌建设系服装品牌发展的关键，只有通 过品牌建设树立鲜明的品牌形象，才能构筑企业的核心竞争力，形成品牌价值。线 上购物时，产品口碑、商家信誉等品牌决定因素是消费者首要看重的影响因素。淘 品牌女装纷纷加大品牌建设，其中品牌力和产品力不可或缺。品牌力方面，淘品牌 一方面依托互联网平台，以精美的页面设计、产品图文、短视频和直播等方式宣传 产品，展示品牌形象；另一方面，实施不同的品牌战略，或打造多品牌矩阵，或坚持 单品牌策略。一是通过积极孵化品牌、收购等形成多品牌战略。茵曼于2013年11月 收购“初语”，2014年创建“生活在左”，收购“Pass”、“秋売”等。二是坚持 单品牌战略。戎美股份自2006年创建以来，始终坚持单品牌多品类经营，坚持品牌 风格的一贯性，在淘宝平台上形成了较强品牌影响力和较为深厚的品牌形象。截至 2021年期，“戎美高端女装”累计获得超过700万次的买家好评，在产品相符、服务 态度和物流服务三个维度的店铺评分均接近满分。产品力方面，淘品牌女装由于直 接面对消费者，可将终端消费者偏好实时传递至设计企划团队，同时，可运用大数 据分析浏览、加购、成交等数据，及时调整产品，紧跟市场流行趋势。
（4）进一步凸显供应链的重要性。在传统服饰品牌纷纷布局电商业务后，淘品牌的 精简供应链不再是独特优势。在生产端，淘品牌由于款式多、批量小，往往会选择熟 悉的代工厂，规模较小；相较之下，传统服饰品牌往往是大批量订货，和代工厂深度绑定，具有较强的生产端供应链优势。在这种背景下，淘品牌女装对柔性生产和品 质控制提出更高要求，更注重技术进步及模式创新。一方面，利用大数据技术有效 预测需求，同时借助高效产品开发及快速反应的供应链系统，实现高频上新，提高 周转效率；另一方面，采取预售制，以产定销，进一步加快周转。戎美股份平均年销 售SPU近4000款，每周上新三次，预售占比40%，极大提高周转，降低库存。淘品牌女装的兴起与分化，反映了服装行业经营模式的变化。从早期传统服装行业 局限于线下消费，到淘品牌兴起，线上线下新零售并举，面对消费环境及方式的变 化，互联网女装公司从品牌、渠道、流量、供应链等方面加大建设，切实提高运营效 率。在经济增速下行的大环境下，消费者趋于理性消费，优选质量好、更具性价比的 品牌。
（三）露营户外：美国露营发展史及启示
1．美国露营市场发展历史回溯：参与率大幅提高后回落，稳定在15%左右
19世纪初欧洲殖民者在美洲进行殖民活动，以及美国西部开发，在荒野中逐渐建立 城镇、发展经济，在此期间，拓荒者们需要不同程度地依靠露营来进行野外生活，到了19世纪中期，露营在美国逐渐成为一种户外休闲方式。19世纪后期，一些露营 组织开始成立，关于如何露营的书籍开始出版，媒体、杂志也开始宣传。早期由于 交通不便、成本高等问题，参与露营大多是富人阶层。随着汽车的普及、人们收入 水平提升以及大量露营地的建成，现在露营已经成为美国大众广泛参与的户外活动 之一。据KOA统计，2021年美国露营参与率达到17.1%。参考美国公共露营地数量，露营人数以及露营文化在美国国内的渗透情况，大致可 将美国露营发展划分为起步期（1960年之前）、快速发展期（1961-1995年）、稳 定发展期（1996 -2006年）次贷危机后恢复期（2007-2019年）、疫后期（2020年 疫情至今）五个阶段。
起步期（1960年之前）：两次工业革命和柯立芝繁荣，带动城市化率提升和经济 发展，露营文化兴起
露营起源于拓荒者的生存方式，早期美国拓荒者向印第安人学习野营经验。1850s1870s，随着传染病在城市中流行，医生建议病人在炎热夏季远离城市，露营开始 兴起，以富人阶层奢侈露营为主，在此期间媒体、杂志也开始宣传露营；1861年，FrederickGunn建立富裕阶层子弟的野外家庭学校，童子军露营兴起。1870s，由于报纸和杂志宣传和露营趋于多样性，驱动中产阶级露营；美国东部城 市化开始城市化，嘈杂的工厂环境和重复化的工业劳动让居民渴望自然。1880s随 着维多利亚晚期的游船热，很多人在游船上露营，这是休闲露营的雏形。19世纪末20世纪初，随着工业革命的完成，工人拥有更多休闲时间，单调的工作和 拥挤的城市生活增加了工人对户外度假的需求。现代休闲露营的创始人Thomas Hiram Holding结合童年时期的旅行度假经历编写了《露营者手册》，为读者提供 了多方面的露营指导，包括装备选择、露营技巧、露营料理的制作以及露营过程中 的注意事项等，引发全球范围的露营兴趣。一战后的柯立芝繁荣时期，美国经济快速发展，学校设置了大量户外活动，休闲、户外教育兴起。同时，随着汽车工业的兴起，美国汽车制造日趋成熟，普通居民汽 车保有量增加，进一步推动露营兴起。
快速发展期（1961-1995年）：二战后美国经济进入黄金时代，露营地大量建设，1994-1995年新增长时期露营参与率达历史高峰
1961年，美国户外露营进入快速发展时期。根据Statista数据，1960年，美国露营 参与率为10%，1994-1995年，美国露营个人参与率增长至28%，达到历史高峰。
20世纪60年代汽车露营在美国迅速发展，主要原因有： （1）二战后，美国进入黄金时代，人均GDP增加，据世界银行数据，1961至1995 年期间，美国人均GDP由3067美元增加到28691美元，复合增长率达6.60%。根据 美国劳动统计局数据，1961至1995年美国平均失业率为6.14%，1982年大萧条触 底后美国经济逐渐恢复，失业率逐步下降，1995年，美国失业率降至5.6%，居民 收入水平、生活水平得到大幅提升，休闲需求相应提升。
（2）20世纪60年代，汽车文化兴起，美国汽车产量、保有量迅速提升。根据美国 运输部数据，1960至1990年期间，美国汽车保有量由73.86百万辆增加到188.80百 万辆，复合增长率达3.07%。汽车的普及为露营出行提供了便利条件。
根据OIA数据，1970s-1980s汽车露营在美国进一步发展发展，1971年350万家庭 进行房车露营，450万家庭进行帐篷露营；1994-1995年，美国露营个人参与率增 长至28%，达到历史高峰。1970s-1990s美国露营参与率进一步提升的主要原因为： （1）越南战争延迟了经济危机；1980s，里根上台后经济好转；1992-2000年美国 前总统克林顿执政期间，美国经济出现了创记录的长期繁荣、高增长、低通胀、低 失业率，经济进入新增长时期。在此期间美国露营参与率也进一步提升； （2）美国学校开展休闲教育，组织开展诸多户外项目； （3）根据wind数据，美国家庭汽车保有量进一步提升，1990年达到188.80万辆； （4）婴儿潮一代成长起来，成为主力消费人群，注重实用、个性化和品质化消 费，此外他们童年时代多有露营经历，成年后延续露营习惯。
稳定发展期（1996 -2006年）：露营稳定发展
自1995年美国个人参与率达到历史高峰后，美国露营发展较为稳定。根据wind数 据，1996-2006年，美国GDP增速小幅波动，人均GDP小幅提升，复合年增长率为 4.45%；失业率处于历史低位。根据wind数据，1996-2006年，美国家庭汽车保有 量小幅提升，由1996年的206.57万辆增长至2006年的244.17万辆，复合年增长率 为1.69%。受宏观经济、汽车、公路等外部助推因素较为稳定的影响，以及前期露 营文化的普及，期间美国露营参与率整体较稳定。
次贷危机后恢复期（2007-2019年）：次贷危机后，受宏观经济影响露营参与率有 所下降，至疫情前整体呈稳定趋势
2007年次贷危机后，受宏观经济影响，美国露营参与率有所下降，至2019年疫情 前，整体呈稳定趋势。期间美国露营人数整体来看维持高位，但具体情况随宏观经 济波动。根据美国户外行业协会数据，2007年露营总参与人数为4169万人，受次贷危机影 响，露营参与率为15.1%，2008年露营参与人数为4466人，露营参与率提升至 16.0%；2009年露营总参与人数为4623万人，露营参与率提升至16.4%；2010- 2019年，露营参与率整体较为稳定，在14%上下波动。2020年受新冠疫情影响，露营参与人数提升到4794万人，达到历史新高，同比增长14.8%。
次贷危机后，美国露营参与率先下降，之后整体保持稳定，主要系露营参与者基数 较大，除了宏观经济波动和人均收入带来的影响，还有休闲时间的原因，美国居民 享有较充足的休闲时间。据美国劳工统计局数据显示，近19年美国人平均每天休闲 运动超过5小时，闲暇时间较为充足，对户外露营的需求也随之增加。
疫后期（2020年疫情至今）：疫情催化作用下客群增长，2020/2021年新增露营家 庭占既有客群21%/16%
根据Statista数据，2020年新冠疫情导致露营运动小热潮，参与率较2019年提升5% 至15.8%，2021年又增长至17.0%。KOA数据显示，北美露营新参与家庭数占总家 庭数比重自2019年4%跃升至2020年的21%，2021年新增露营家庭占既有客群约 16%。
2．美国露营发展的启示
（1）驱动因素：经济发展水平是露营经济根本驱动因素，露营地、交通网、休闲 时间为基础条件，政策、户外教育、媒体宣传为推手
从美国露营发展历史来看，经济发展水平是居民露营消费的根本驱动因素。从基础设施来看，美国州际高速公路的修建、家庭中汽车的迅速普及、露营场地的 大量兴建为露营提供了强有力的基础条件。根据Wind数据，截至2020年美国公路 里程已达671.51万公里，其中高速公路占道路网总比重达1.16%，便捷的交通使得 人们快速到达目的地，节省时间成本，增加人们出行意愿，推动户外露营需求增 加；此外，政府户外政策的倾斜、学校户外教育的普及和媒体的大量宣传，都成为 露营消费的重要推手。据美国劳工统计局数据显示，近19年，美国人平均每天休闲 运动超过5小时，闲暇时间较为充足，对户外露营的需求也随之增加。
（2）疫情是露营客群扩大的重要催化剂
新冠疫情下，短距离的本地户外休闲活动广受欢迎，而以享受户外风景、家庭休闲 小聚的露营活动持续升温。根据KOA数据显示，2019年，北美露营新参与家庭数 占总家庭数比重仅为4%，疫情暴发的2020年，比重跃升至21%，美国露营家庭数 2020年增长14.95%，而2015-2019年4年复合增长率仅0.15%。美国露营装备市场 规模增速自2019年的6%大幅提升至2020年的11%。根据Statista数据显示，美国参 加精致露营的家庭数从2019年的125.9万户增长至2021年的488.8万户，在新冠前 的2020年4月，露营者在北美休闲旅行者中占11%，而在新冠发生后后，露营者在 北美休闲旅行者中占16%。
（3）疫情仅为新消费培养的契机，疫情政策放松后，露营热度有望继续维持
与景点、酒店等常规旅游项目消费相比，消费者认为露营是“更加经济便宜的户外 体验方式”。进入2021年，美国防疫政策逐渐放松，进入疫情“共存”阶段，对于 相关跨境跨地区游览的限制也逐步取消，美国最大的连锁营地企业KOA调查报告显 示，露营者数量并未下降，大多数新冠疫情期间新加入的露营者表示会持续露营。KOA数据显示，相比疫情前，在后疫情时代计划选择精致露营出行方式的消费者增 长近三倍，并且计划选择酒店、度假村的消费者占比经过疫情后呈现显著下降趋 势，疫情对于消费者行为的影响较为明显，露营的增长趋势有望继续维持。
（4）借鉴美国经验，量价齐升带动总量市场持续增长
在价格方面，美国作为成熟露营市场仍存在价格带的提升，露营参与者人均装备支 出整体呈现增长趋势。据Statista数据显示，从2007年露营参与者人均装备支出仅 为11.39美元，2017年增至20.82美元，2020年受疫情影响有所回落。在数量方 面，美国露营参与人口2009年与2020年为高峰时期，2009年露营参与人口较上一 年增加7.7%至4600万人，2020年露营参与人口较上一年增加14.3%至4800万人。
量价齐升推动总量持续增长。据Statista数据显示，2008年起，美国露营装备零售 额持续增长，露营装备零售额从16.86亿美元增长至2021年37.65亿美元，复合增长 率达到5.91%。
从细分品类看，据Statista数据显示，疫情后，2021年各个细分板块均取得较大幅 度增长，其中同比增长超20%的板块为睡袋、冷藏箱、帐篷及其他，同比增幅分别 为26.6%、23.3%、21.7%。
（四）亚运会：借力亚运会提升品牌声量及业绩
第19届亚运会将于2023年9月23日-10月8日在我国杭州举办，根据杭州亚运会官网，本次亚运会将设有40个大项、61个分项比赛，预估将有45个国家和地区参赛，举办 规模仅次于奥运会，对于运动品牌来说是个重要的曝光窗口期。
1.亚运会有助于提升国产运动品牌的关注度
以第18届印尼雅加达亚运会为例，主要运动品牌中大部分品牌关注度环比均有提升，而大部分国产运动品牌关注度同比提升明显而国际品牌同比下降。从百度搜索指数 日均值来看，耐克、阿迪达斯、安踏、李宁、FILA位于样本运动品牌前五，表明其 关注度较高。但从环比变化情况来看，13个样本运动品牌中有10个运动品牌百度搜 索指数环比提升，表现短期亚运会赛事能有效刺激运动品牌的关注度，其中安踏及 361度百度搜索指数分别环比增长119%、115%，我们认为主要系安踏品牌作为中国 国家代表团官方赞助商、361度作为雅加达亚运会官方合作伙伴，在雅加达亚运会期 间获得较多的曝光机会导致品牌关注度大幅提升。但从同比变化情况来看，国产运 动品牌安踏、361度、安踏集团旗下FILA品牌、李宁，关注度均有同比正增长，而国 际运动品牌除了耐克及彪马之外，关注度均同比下降，一定程度上表明相较于国际 品牌，亚运会更有助于国产运动品牌提升品牌关注度。
服饰概念股，纺织概念股
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