光伏银浆概念股
第一节 国内银浆三强
国内A股银浆三强，一个是正在科创板上市的$聚和材料(SH688503)$ ；一个是创业板上市的$帝科股份(SZ300842)$ ；还有一个是深市主板上市的$苏州固锝(SZ002079)$ ，其子公司苏州晶银主要从事银浆的研发与生产。银浆三强最主要的产品是正面银浆。
上表，2022年上半年，聚和材料、帝科股份、苏州固锝的银浆产品占营业收入的比重分别为99.76%、87.55%、59.31%。2021年，聚和材料、帝科股份、苏州固锝在国内光伏银浆市场的占有率如下图：
聚和材料、帝科股份、苏州固锝国内市场占有率排名分别为第1、第2、第3，故称之为国内“银浆三强”。
全球主要的正面银浆厂商
上表，2021年，聚和材料、帝科股份、苏州固锝在全球正面银浆市场占有率排名分别为第1、第3、第5。
第二节 太阳能电池分类
一、太阳能电池发展路线
太阳能电池发展路线：从P型多晶电池发展到P型单晶电池再发展到最新的N型电池，如下图：
二、太阳能电池分类
按材料，硅片可分为多晶硅片和单晶硅片，太阳能电池相应地分为多晶电池和单晶电池；按硅材料中掺杂的元素，P型硅片在硅材料中掺杂硼元素制成，N型硅片在硅材料中掺杂磷元素制成，太阳能电池相应地分为P型电池和N型电池，如下图：
三、太阳能电池细分（一）
四、太阳能电池细分方法二
P型多晶电池（上图中橙色品种）于2019年开始到目前已经切换为P型单晶电池，现在主流的电池是P型单晶PERC电池（上图中蓝色品种），光电转换效率23.1%。N型电池（上表中绿色三个品种）不仅正面可吸收光，其背表面也能吸收入射光，从而产生额外电力，光电转换效率在24%以上。N型电池是下一代晶硅电池技术，2021年度的全球市场占有率仅约为3%左右。根据中国光伏行业协会预测，到2025年，N型电池的市场占有率将超过25.5%。
聚和材料正面银浆营业收入按电池类型划分，如下表：
从上表中公司营业收入分类可以看出，目前主流电池已经从P型多晶电池（占比1.60%）切换为P型单晶电池（占比87.32%）。公司N型TOPCon电池用银浆销售收入明显上升，公司N型HJT银浆销售收入较少。N型HJT电池，苏州固锝走在最前面，2021年国内市场占有率第一。
第三节 银浆
一、银浆的作用
银浆也称导电银浆，是光伏电池片中的核心电极材料，用于做两端导电电极来收集和传导电池片表面的电流。银浆是太阳能光伏电池制造的关键原材料，直接影响光伏电池的光电转换效率与光伏组件的输出功率，如下图：
太阳能电池片生产商通过丝网印刷工艺将光伏银浆分别印刷在硅片的两面，烘干后经过烧结，形成太阳能电池的两端电极。硅片在光照下产生电流，银浆做电极来收集、传导电流。
二、银浆的物理状态
导电银浆是以银粉为导电相，玻璃粉为无机粘结相，有机树脂为载体，经混合后，经搅拌研磨形成的均匀膏状物。如下图：
三、银浆生产流程
①配料是指根据该批次生产的产品配方，精确称量最终产品所需各项原料重量，主要原料是银粉、玻璃原料、有机原料。
②搅拌是指将检测合格的玻璃氧化物、银粉、有机原料根据配方中的比例进行混合，然后利用搅拌机对混合物进行搅拌。
③研磨是利用三辊研磨机，将搅拌完成后的浆料进行研磨。
④过滤是通过负压过滤系统对研磨后的物料进行过筛，将粒径大于标准要求的物料拦截在外，保证产品的细度一致。
⑤检测是根据产品标准对产品进行检测验证，未通过检测的需要进行返工处理。
⑥包装是将检测合格的产品包装入库。
四、银浆的分类
（一）银浆的两种分类方法
银浆主要有两种分类方法，其中按照银浆在电池片的位置，可分为正面银浆和背面银浆，目前正面银浆是主导产品；按照银浆烧结形成在基板导电的温度，银浆又可分为高温银浆和低温银浆，目前高温银浆是主流产品。如下图：
（二）高温银浆与低温银浆
高温银浆在500℃的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物和其他溶剂混合而成，适用于 P型电池、N型TOPCon电池片；低温银浆烧结温度在250℃以下，适用于N型HJT电池片。
2021年全球高温银浆需求量2880吨，占比93%；低温银浆需求量215吨，占比7%。低温银浆未来空间十分巨大。
在低温银浆领域，苏州固锝领先。2022年国内低温银浆需要量约为78.7吨，苏州固锝国内市场占有率达到51%左右，国内市场占有率第一。
（三）正面银浆与背面银浆
1.位置不同。正面银浆用P型电池的受光面和N型电池的双面，背面银浆常用在P型电池的背光面。
2.功能不同。正面银浆的作用明显比背面银浆更重要，正面银浆主要收集和传导硅片上产生的电流；背面银浆主要起粘连作用，为太阳能电池提供背面焊接点。
3.要求不同。背面银浆对导电性能较要求较正面银浆相对较低，就其制作工艺来说，背面银浆的生产对工艺的要求也没有正面银浆那么高。
4.国产程度不同。2021年正面银浆国产化率约为61%，国产替代依然还有较大的空间，聚和材料、帝科股份、苏州固锝等国内企业进入正面银浆行业全球前列。背面银浆已全部实现国产化，其中市占率前五的厂商分别是儒兴、光达、大洲、正能、优乐。
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5.2021年全球及中国银浆消耗量
上图，无论是全球还是中国，2021年正面银浆占比均超过73%，背面银浆占比略低于27%。在正面银浆领域，聚和材料全球市场占有率第一。
五、正面银浆在电池中的位置
正面银浆在P型单晶PERC 电池、N型TOPCon电池、N型HJT电池中的位置示意图如下（下图标黄部分为正面银浆，三张图片来自聚和材料招股说明书）：
主栅指电池片正面上较粗的银质导电线，用于汇集细栅线收集的电流；细栅（也称副栅）指电池片上较细的银质导电线，用于导出电池片中的电流。
P型电池只在受光面用到正面银浆，而N型电池受光面、背光面都需要用正面银浆，故N型电池正面银浆用量是P型电池的2倍。
第四节 银浆销售情况对比
说明：本节中，苏州晶银没有公开披露报表，数据取自母公司苏州固锝披露的新能源材料的数据；聚和材料、帝科股份的数据均为银浆业务数据。
一、2019-2021年银浆销售数量比较
聚和材料、帝科股份银浆销售数量逐年增长，苏州固锝2021年还略低于2019年。2021年聚和材料、帝科股份、苏州固锝银浆销量分别为944吨、492吨、229吨，聚和材料销量最大，增速也最快。
二、2019-2021年银浆销售收入比较
近三年销售收入与销售数量比较一致。2019年三家公司银浆销售收入相差不那么大，但是2020年后，聚和材料一骑绝尘，到2021年取得巨大了优势。2021年聚和材料、帝科股份、苏州固锝银浆销售收入分别为50.66亿元、26.91亿元、11.70亿元。
三、2022年上半年银浆销售收入对比
到了2022年上半年，聚和材料销售优势进一步扩大，销售收入是帝科股份的2.3倍；苏州固锝银浆销售收入增长较快，缩小了与帝科股份的差距。
四、2019-2022年上半年银浆毛利率对比
三家公司的总体毛利率绝对数值都比较小，这是因为银是贵金属，价格昂贵，造成银浆成本很高，毛利率数据相对比较低。
2020年及2021 年，三家公司银浆毛利率同比下滑，一方面因为银价自2020年以来大幅上升导致毛利率下降，另一方面，平价上网（即光伏发电国家退出补贴，光伏电站传输给电网的电力价格与火力发电、水力发电的价格持平）促使光伏产业链各个环节降本提效，导致产品利润空间缩减。
2022年1-6月，苏州固锝、聚和材料银浆毛利率有所上升，主要由于银价下降所致；帝科股份因为市场竞争的加剧，公司为维持并提高市场占有率，对客户的销售加价有所下降，毛利率同比下降。
从银浆销售毛利率来看，苏州固锝最高，聚和材料次之，帝科股份较低。
第五节 产品类型与产能比较
一、产品类型比较
聚和材料目前不做背面银浆产品，但本次上市募集资金建设项目中包含500吨背面银浆年产能。
二、产能比较
（一）2022年年产能比较
上表，2022年，聚和材料年产能1088吨，帝科股份年产能600-800吨，苏州固锝年产能500吨。
（二）产能提升计划比较
1.聚和材料
公司正在上市募集资金，公司拟建年产3000吨导电银浆建设项目（一期），一期完工后，将增加年产1700吨光伏银浆的生产能力，其中：正面银浆1200吨、背面银浆500吨。本项目建设期为12个月。
2.帝科股份
拟投资1.82亿元建设1000吨导电银浆研发和生产建设项目。目前公司银粉以进口采购为主，公司着力推进国产粉替代，同时拟投建：年产5000吨硝酸银产线建设项目，计划于2023年开始投产；年产2000吨金属粉产线建设项目，计划于2024年开始投产。
3.苏州固锝
非公开发行募集资金投资年产太阳能电子浆料500吨产线，在建中，预计2023年投产。
第六节 原材料
下面以聚和材料为例来说明生产银浆所需的原材料。
一、主要原材料
银浆生产过程需要的原材料包括银粉、玻璃氧化物（玻璃粉）、有机原料等，银粉是产品的核心原材料，单价较高，耗用量较大。
二、进口价格
1.进口银价三因素
公司进口银粉价格主要取决于三个因素，一是伦敦银价；二是银粉的加工费；三是汇率波动的影响，因为公司进口银粉主要以美元作为结算货币，人民币贬值对进口不利，人民币升值对进口有利。
2.伦敦银价走势图
2022年11月25日，伦敦银价收盘21.59美元/盎司，价格又有所下跌。
3.美元/人民币走势图
人民币处于贬值周期中，对公司进口银粉不利。
第七节 盈利能力比较
聚和材料、帝科股份主营业务是银浆，但苏州固锝有营业收入为40%的半导体业务，无法拆分，故第七节开始至第十四节，苏州固锝所用数据为公司总体数据。
一、销售毛利率对比
上图，从毛利率来看，苏州固锝最高，聚和材料居中，帝科股份最低，2022年上半年毛利率分别为 17.01%、11.43%、7.41%。
2022年上半年苏州固锝毛利率特别高的原因是，一是它的半导体业务毛利率（20.86%）高于银浆毛利率，拉高了公司整体毛利率；二是N型电池银浆技术壁垒更高，毛利率高于P型电池，苏州固锝N型电池出货量大（国内市场占有率第一），聚和材料、帝科股份主要是P型电池，N型电池只有少量出货。
二、销售净利率对比
上图，销售净利率方面，排名与毛利率一致，位次为苏州固锝、聚和材料、帝科股份，毕竟销售净利率的基础是毛利率。苏州固锝与聚和材料净利率差距比毛利率差距明显缩小，是因为苏州固锝期间费用率高于聚和材料。帝科股份净利率特别低，只有1.65%，是因为美元贷款汇兑损失拖累了净利润。
三、净资产收益率对比
下图中，为了便于比较，2022年上半年净资产收益率为年化数据，即上半年数据乘以2。
净资产收益是衡量股东回报的极为重要的指标，净资产收益率越高，股东回报就越大。上图，2022年上半年，聚和材料遥遥领先，其次是苏州固锝，帝科股份最低。
四、小结
从盈利能力来看，2022年上半年，聚和材料净资产收益率占优，苏州固锝毛利率与净利率领先；帝科股份盈利能力因汇兑损失而明显下滑。
第八节 赢利质量比较
一、现金收入比比较
现金收入比率=销售商品收到的现金÷营业收入
理想的现金收入比要为1，即销售商品收到的现金与营业收入相等，意思是卖出的货款都收回来了。
上表，2022年前三季度销售商品收到的现金均小于营业收入，聚和材料、帝科股份、苏州固锝的现金收入比分别为0.82、0.91、0.89，说明卖出的货有8到9成的货款已经收回来。
现金收入比不高，是因为下游客户多为行业内知名电池片生产企业，三家公司对下游企业话语权不够强，收款周期长。
二、净现比比较
净现比=经营现金流量净额÷净利润
理想的净现比要大于等于1，意思是公司当年的净利润是有现金流入做保障的。
2022年前三季度，三家公司经营现金流量净额均小于净利润，聚和材料与帝科股份经营现金流量净额为负，差强人意。聚和材料、帝科股份、苏州固锝的净现比分别为-2.71、-0.89、0.34，均比较低。
造成净现比比较低的原因是，公司向供应商采购银粉付款周期较短，而下游客户销售回款周期较长，销售收款与采购付款之间存在的账期差异。
三、小结
从2022年前三季度公司的现金收入比与净现比来看，三家公司的盈利质量欠佳。比较而言，苏州固锝赢利质量稍好，可能是半导体业务赢利质量要好于光伏业务；帝科股份次之，聚和材料最差。
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第九节 成长能力比较
一、营业收入比较
上图，聚和材料营业收入2019年仅8.94亿元，到了2021年增长到50.66亿元，增长了5.67倍，实现了跳越式发展；帝科股份也从2019年12.99亿元增长到2021年的28.14亿元，两年实现翻番；苏州固锝增长最慢，两年时间只从19.81亿元增长到24.76亿元。
二、净利润比较
上图，聚和材料净利润，从2019年的7075万元增长到2021年的24678万元，增长了2.49倍；苏州固锝也从2019年的9645万元增长到2021年21771万元，实现了翻番；帝科股份增长最慢，只从2019年的7070万元增长到2021年的9394万元，2022年上半年净利润大幅下滑，仅有2775万元。
三、营业收入、净利润复合增长率比较
上图，2019-2021年，聚和材料营业收入与净利润复合增长率分别为138.05%、85.62%，领先优势十分巨大；帝科股份营业收入复合增长率（47.18%）明显高于苏州固锝（11.80%）；帝科股份净利润复合增长率（15.27%）又明显低于苏州固锝（50.24%）。
四、小结
综合来看，成长能力最强的是聚和材料，苏州固锝与帝科股份相当。
第十节 营运能力比较
本节中，为了便于比较2022年上半年数据为年化数据，即上半年数据乘以2。
一、应收账款周转率比较
上图，2020年开始，聚和材料应收账款周转次数连续两年下滑，而帝科股份与苏州固锝连续两年有所上升。从2022年来看，苏州固锝最快，聚和材料次之，帝科股份最低。
二、存货周转率比较
上图，存货周转次数差距一目了然，聚和材料最好，帝科股份次之，苏州固锝最低。
三、总资产周转率比较
上图，总资产周转次数也十分明朗，聚和材料最快，帝科股份次之，苏州固锝最慢。
四、小结
从营运能力综合来看，聚和材料最好，帝科股份次之，苏州固锝稍弱。
第十一节 费用管控能力比较
一、销售费用率比较
上图，销售费用率方面，聚和材料最低，帝科股份次之，两者销售费用率逐年下降，苏州固锝最高，销售费用率却逐年上升。
二、管理费用率比较
上图，历年来，管理费用率方面，帝科股份最低，聚和材料居中，苏州固锝最高。
三、财务费用率比较
上图，三家公司财务费用率变化没有明显规律。2022年上半年帝科股份财务费用率大幅上升主要是受美元兑人民币汇率大幅上升、公司持有的美元贷款产生较大的汇兑损失所致。
财务费用率方面，2022年上半年，苏州固锝最低为负，聚和材料居中，帝科股份最高。
四、三项期间费用率之和比较
上图，2021年、2022年上半年，三家公司三项期间费用率的差异开始明朗，聚和材料期间费用率最低，帝科股份次之，苏州固锝最高，2022年上半年分别为1.37%、2.82%、3.94%。
第十二节 偿债能力比较
上图，苏州固锝资产负债率（23.36%）最低，流动比率（2.95）与速动比率（2.28）均为最高，偿债能力最强；帝科股份资产负债率（61.64%）最高，流动比率（1.49）与速动比率（1.22）均为最低，偿债能力最弱；聚和材料资产负债率（49.94%）居中，流动比率（1.89）与速动比率（1.50）居中，偿债能力也为居中，公司上市后，偿债能力将会有明显改善。
第十三节 研发情况比较
一、研发费用规模比较
银浆三强的研发费用都比较重视研发，研发费用呈现逐年增长态势（注意2022年是半年的研发费用）。从研发费用规模来看，从2020年开始，聚和材料明显领先，帝科股份略大于苏州固锝，聚和材料＞帝科股份＞苏州固锝。
二、研发人员人均薪酬与人均研发费用比较
上图，从2021年人均研发费用来看，聚和材料、帝科股份、苏州固锝分别为143.38万元、84.65万元、22.73万元，聚和材料是帝科股份的1.7倍，是苏州固锝的6.3倍。
从2021年人均薪酬来看，聚和材料、帝科股份、苏州固锝分别为62.93万元、24.24万元、9.20万元，聚和材料是帝科股份的2.6倍，是苏州固锝的6.8倍。
好的待遇才能留住、吸引好的人才。从研发人员人均薪酬与人均研发费用来看，聚和材料遥遥领先，真是舍得投入，帝科股份中等，苏州固锝堪忧。
三、研发强度比较
随着营业收入规模的扩大，银浆三强的研发费用率基本呈现了逐年下降态势。到了2022年上半年，三家公司的研发费用率均维持在3%左右，研发强度差异不是太明显。
四、研发人员比较
上图，2021年，苏州固锝研发人员数量最多，为455人，约是聚和材料或帝科股份的4倍；聚和材料与帝科股份人数比较接近，分别为112人、116人。
从研发人员数量来看，苏州固锝优势明显，就算是一半人从事银浆研发，也显著高于聚和材料和帝科股份；聚和材料与帝科股份研发人数接近。
从研发人员占公司员工比例来看，聚和材料与帝科技股份相当，都是44.8%，研发人员比例非常高；苏州固锝是22.16%，明显低于前面两家。
五、拥有专利权比较
聚和材料、苏州固锝、帝科股份专利数量分别为315项、232项、64项，聚和材料有优势。
聚和材料绝大多数专利权继受于三星；苏州固锝也有相当部分专利权也是继受取得。帝科股份专利权数量虽少，却全是自己的研发成果。
六、小结
从研发经费来看，聚和材料的研发费用规模、研发人员人均研发费用、研发人员人均薪酬的优势十分显著，研发后劲更足；从研发人员数量来看，苏州固锝占据了优势；从拥有专利来看聚和材料领先。
第十四节 总结
参考2019-2021年三年数据，以2022年上半年数据为重点，从十个维度进行赋分。聚和材料在市场占有率、银浆产能、产能提升计划、成长能力、营运能力、费用管控能力、研发情况7个方面领先，确实比较优秀；苏州固锝盈利能力、赢利质量、偿债能力方面占优；帝科股份2019-2021年表现不错，但因为2022年上半年公司业绩表现不佳，而赋分又以2022年上半年为主，赋分方面有些吃亏。这个综合评分，有比较大的主观性，仅做参考
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