一，看多化债方向

除了重组，看多化债方向，对外交易特朗普贸易战，对内交易化解地方债务风险稳定经济。11月5日美国大选落定，11月8日人大常委会开会（发债需要人大常委会审议批准）。凡是拿出真金白银的，都会有极大的行情。回顾一下这轮牛市不就是起因于央行表态提供互换便利及回购增持贷款支持吗？化债更是直接置换地方债务。

中信证券：化债有望成为此轮财政增量政策规模最大的投向，顺利完成“十年化债”计划

二，避免落入通缩-债务循环或者流动性陷阱

如果避免落入通缩-债务循环或者流动性陷阱，那么一定要找到经济体的信用派生主体，而一个经济体信用派生的主体无外乎政府部门、企业部门和居民部门。我们分门别类来分析：

1、居民部门应该是最滞后于企业部门（公司多赚钱，才能给你多发工资不是么），因此居民部门在债务通缩情形下，宁愿有140万亿的储蓄、宁愿一次性还掉按揭，也不愿意进行“超额”消费，究其原因，就是收入预期下降&作为最大财产的房子所带来财富负效应。如何打破居民部门的去杠杆？无外乎是特别国债进行消费补贴（等于收入端增加）以及遏制房价进一步下降，这两点在zzj会议上都有明确提及；

2、企业部门的信用派生来自于固定资产投资，实际上是利润再投资的过程，如果上下游环境没有向好的发展，那么不管是利润再投资还是借钱再投资（包括大规模设备更新哈），对于企业主来说都并不是很容易实现的东西。总体上说居民部门和企业部门更多的是顺周期行为，好的时候更多的花钱，不好的时候节衣缩食。

3、政府部门的信用派生是我们要讨论的重中之重。首先因为政府部门经济活动具备逆周期的属性，次贷危机的美国也同样是政府部门加杠杆、居民部门去杠杆的方式走出危机的，我国以前同样。如果我们细致的将政府部门拆分为中央政府和地方政府两个部门，那么我们就要考量两个部门加杠杆的能力和动力。

1）中央政府加杠杆。从目前中央政府负债率的角度考量，目前仍有较大能力加杠杆，但目前年内预算缺口1.7万亿，补充发行特别国债势在必行（无论是年内还是明年），但与此同时，中央政府不会是政府部门加杠杆的大头，因为大头需要落实在地方项目上，所以一定是地方政府加杠杆，那么问题来了——

2）地方政府目前面临的困境在于债务负担严重，以前通过地方政府转向债的方式，由中央代发，一定程度上降低了地方政府的利息负担，但与此同时没有解决的是地方政府庞大的隐形债务和非标债务。在财政部隐债系统内的隐形债务是财政认可的，这部分大概率会通过财政化债的方式逐步解决掉，注意：隐形债务是在地方融资平台的身上，如果通过财政的方式解决，那么等于将融资平台的债务转移到地方政府身上，那么融资平台加杠杆的能力就得到了大幅增强，而地方政府身上的隐债则可以通过债务置换的方式，置换成低成本的中央代发债券。另外隐债系统外更大体量的非标债务将是金融化债的核心任务，按目前的情况看国内的四大AMC，中国华融已经去了中信集团，剩下的三家信达、长城、东方资产大股东仍然是财政部，根据目前的信息，三大资产管理公司将直接由财政部划转中投，估计年内就可能要完成。如果熟悉以前四大行不良资产清理历史的人，都应该清楚当年中投注资四大行，剥离不良资产给四大AMC的故事。如果我们按照逻辑推测，在目前三大AMC的资产质量情形下，大概率会发生的应该是中投注资AMC，利用12.5%的准备金（即8倍杠杆）来做金融化债的先锋力量，与此同时上次央行已经表态了给国有大行注资补充一级资本，那么流程上大概率依然是通过中投注资的方式完成。

我们可以思考一下，如果通过财政化债和金融化债的方式极大的帮助地方政府融资平台减轻债务负担，那么配套特别国债、地方政府专项债以及利用专项债充当项目资本金来进行加杠杆和信用派生，这件事情是不是就变得更容易、更水到渠成？所以其实解决存量的问题，才是能提供更好、更多增量的来源！

因此个人判断，无论是金融还是财政，重头戏都在于化债，只有化债了，增发特别国债也好、增发地方政府专项债也好，才有意义。而财政化债是整个化债大幕的引子，金融化债是化债的核心，财政化债大概率通过债务置换的方式进行，金融化债则通过不良资产处置的方式进行。

从而我们可以这样下定义，地方融资平台化债将是目前宏观政策上最优先、最主要、最有效的抓手！只有化解地方债务风险，才能避免陷入通缩—债务的陷阱！

三，化债（AMC）概念梳理

1、国有：

信达地产：控股股东信达投资，国有四大AMC之一。

银宝山新：实控人东方资产，国有四大AMC之一。

2、城投：

云南城投：云南国资委控股一上市城投平台。

津投城开：天津国资委控股，天津唯一上市城投平台。

城投控股：上海城投集团控股，上海唯一上市城投平台。

渝开发：重庆国资委控股，重庆唯一上市城投平台。

合肥城建：合肥国资委控股，合肥唯一上市城投平台。

3、地方平台等：

摩恩电气：子公司摩安投资从事不良资产清收处置服务。

光大嘉宝：控股股东光大集团，下属光大金瓯资产管理。

蒙草生态：内蒙AMC，持股内蒙庆源绿色金融资产管理公司17％股份。

世联行：公司与省级地方AMC“湖南省财信资产管理有限公司”合资合作。

海德股份：新疆AMC，唯一AMC上市企业。

天津普林：天津AMC，二股东拥有天津唯一金融资产牌。

浙江东方：浙江AMC，子公司浙商投资唯一浙江持牌。

陕国投A：陕西AMC，持有陕西金融资产管理6.65％股权。

中原证券：河南AMC，共同发起成立河南资产。

越秀资本：广州资产成立于2017年，系越秀金控与广东民营投资股份有限公司、广东恒健投资控股有限公司、广东省粤科金融集团有限公司共同发起设立的。

东兴证券：东方资产是中国四大国有金融资产管理公司之一，由财政部100%持股，以经营不良资产和非银行金融服务为主。

中科金财：公司参股的大连金融资产交易所拥有全国24张金融资产交易机构牌照之一。

新力金融：设立安徽省第二家地方资产管理公司，名称暂定为安徽省中安金融资产管理股份有限公司。

泰达股份：公司持有天津津融投资服务集团有限公司股权，天津津融投资服务集团有限公司为天津市拥有AMC牌照的公司。

亿利达：公司大股东浙江省浙商资产管理有限公司是全国首批5家，浙江省内第一家具有批量转让金融不良资产资质的省级资产管理公司。

上海建科：公司控股股东上海国盛集团有限公司主营业务为工程项目管理、不动产领域相关的不良资产处置及资产管理。

海南高速：公司目前持有海南联合资产管理有限公司46.4364%股权。

4、PPP：

环保作为PPP项目的重要方向，尤其是园林绿化、生态治理 等主要依靠政府财政支付的项目，在历史上有严重拖欠情况。截止2022年底板块，各类应收款项超1500亿元，相当于当前板块市值的25%。

环保如何受益？1）应收账款有望加速收回、改善资产及现金流质量；2）坏账计提有望冲回、增厚当期利润；3）环保长期回款保障力度提高下，运营资产有望迎来价值重估。

应收，坏账占比高，边际改善大的：蒙草生态、碧水源等。

新兴主业清晰，化债改善拖累项的：聚光科技、路德环境等。

此前估值被压制的高股息，稳成长的焚烧、水务公司：洪城环境、旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境等。

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