总体观点：“两成本、三阶段、三信号”模型目前已经打磨成相对全面和系统的修复投资的框架体系。在这个体系里中，目前仍处于前期筹备阶段。因此目前仍具有较显著的主题投资特征。同时我们认为主题催化因素已经切换到2.0阶段，以方向博弈为主催化的阶段已经过去，投资思路应尽早切换，消费板块逻辑将回归到成长导向。投资消费应该尽早把目光转向疫情赛道股之外的优质低估值标的。
免税：受国内疫情反复影响，各地加强旅行限制，叠加三亚推行异地入琼需三天三检政策，海南客流恢复受阻预期下，免税板块估值有所承压。我们预计随后续疫情缓和，旅行限制放宽及后续海南客流恢复有望带动免税标的估值修复。推荐中国中免(601888.SH )，建议关注海汽集团(603069.SH)。
酒店：锦江拟8.5亿元收购WeHotel65%股权，承诺WeHotel三年累计净利润不低于1.26亿元，此次收购有利于统一会员流量入口和提高流量变现能力。君亭定增获证监会注册批复，布局疫后中高端酒店发展机遇。本周酒店板块略有回调，主要系疫情反复+政策收紧背景下，业绩兑现周期拉长，但是酒店板块长期恢复确定性强+具备成长性逻辑+疫后修复存超预期可能，当前估值具备性价比。建议关注：锦江酒店（600754.SH）、君亭酒店（301073.SZ）、首旅酒店（600258.SH）。
医美化妆品：分化进一步加剧，龙头强者恒强。我们认为当前行业已经逐步从全体增长步入龙头进一步抢占市占率的阶段，预计头部美妆品牌商Q4业绩能够继续取得稳健表现及良好兑现，推荐关注基本面优异、业绩兑现能力强的国货美妆龙头企业珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）、华熙生物（688363.SH）。医美监管持续加强+疫情边际好转，长期来看，预计行业在渗透率提升逻辑下行业景气度持续，伴随监管加强，龙头效应提升，继续推荐轻医美龙头爱美客（300896.SH）。
人力资源：经济增速换挡期就业压力加大，同时为规避新冠疫情等“黑天鹅”事件导致的用工风险，人力外包等就业方式的重要性凸显，灵活用工、业务外包市场持续扩大。7月以来头部公司灵活用工派出人头数环比回升，疫情影响相对减弱后核心公司业绩有望恢复高增。建议关注具备资金、渠道、平台优势的科锐国际（300622.SZ）、北京城乡（600861.SH）、外服控股（600662.SH）。
游戏&广告&直播电商：游戏板块国内整体趋势波折向好，版号发放仍是压制因素；厂商出海收入增速高于国内，成为业绩增长重要驱动力。广告营销板块伴随消费复苏逐步修复，触达端媒体龙头壁垒持续巩固，具备长期价值。直播电商市场持续扩容，新东方在线账号矩阵扩充，将进酒账号直播数据亮眼，品类拓展能力持续提升。建议关注：新东方在线（1797.HK）、星期六（002291.SZ）、分众传媒（002027.SZ）
零售：1）跨境：美国10月CPI增速环比放缓，海外预期回暖，市场流动性边际提升；美国大型KA渠道Q3业绩带来基本面验证，衰退程度或弱于此前预期，我们认为版块估值提升空间显现。推荐刚需工具赛道中大幅受益温和衰退下供给出清+成本改善的强α标的：巨星科技、创科实业、大叶股份、泉峰控股；2）线下零售：11月各地疫情仍有所反复，短期内线下消费场景难言全面恢复，国内“二十条”发布后各地优化调整防控措施，静待线下消费活力恢复，建议关注短期经营有望改善、长期改革红利逐步释放、低估值高分红的重庆百货（600729.SH）。3）纺织服装：11月品牌服饰销售情况预计承压，库存去化持续进行中，预计23Q1之后回归常态，建议关注库存低于竞品、终端流水有望率先复苏的李宁（2331.HK）。本周波司登发布23财年中报，逆势之下上半年财年稳健增长，但近期门店营业、仓库发货受到疫情扰动，10月至今流水表现受到影响，12月初寒潮即将到来，有望催化冬季保暖服饰销售，建议关注波司登（3998.HK）。
餐饮：国内疫情反复较为频繁，多地存有短期暂停线下堂食现象，预计Q4业绩存有承压现象，估值略有回落。疫情期间各家积极推进控费工作，单店模型及对抗疫情波动能力存有明显改善。推荐稳健运营的九毛九(9922.HK)，新店型表现超预期的海伦司(9869.HK)，建议关注奈雪的茶（2150.HK）困境反转带来的估值修复。
培育钻石：淡季毛坯价格低点已过，目前正处美国珠宝消费旺季，下游需求保持韧性。终端贸易商、零售商备货补库，10月高基数下印度培育钻裸钻出口额同比+22%。受益于需求端季节性向好，9月底以来国内毛坯价格逐步企稳回升，上游龙头基于产能技术优势，业绩确定性强。建议关注力量钻石（301071.SZ）、中兵红箭（000519.SZ）、国机精工（002046.SZ）、四方达（300179.SZ）、沃尔德（688028.SH）。
黄金珠宝：疫情防控政策改善后线下消费有望回暖，主要公司利润有望改善。10月部分地区疫情反复，十一黄金周期间线下消费表现较差，10月金银珠宝零售总额同比-2.7%。美联储加息预期放缓，黄金价格反弹下黄金产品销售火爆，双十一期间主要品牌黄金相关收入高增。镶嵌等高附加值产品表现较为平淡，疫后消费复苏有望带来盈利修复。建议关注黄金销售龙头或布局培育钻石零售的中国黄金（600916.SH）、潮宏基（002345.SZ）、周大福（1929.HK）、曼卡龙（300945.SZ）、豫园股份（600655.SH）、老凤祥（600612.SH）。
景区：政策推动露营加快布局，宋城演艺与海昌海洋公园公告新轻资产项目。露营层面，政策端边际利好显现有望带动国内营地数量快速增加，营地产品矩阵有望得到丰富，同时to C端增长有望带动户外用品需求上涨，露营全产业链有望同步快速发展，伴随产业链逐步成熟，露营to B端轻资产商业模式有望逐步推广。宋城演艺公告三峡千古情项目，预计24年5月开业；海昌海洋公园公告大连森林动物园国际IP主题娱乐项目，IP娱乐馆与戏冰戏雪项目成轻资产产品。轻资产模式有效减轻疫情下公司布局新项目的投资压力，预计疫后有望为业绩复苏叠加增量。复苏主线建议关注宋城演艺（300144.SZ）、天目湖（603136.SH）、长白山（603099.SH）、中青旅（600138.SH）、黄山旅游（600054.SH）、海昌海洋公园（2255.HK）、众信旅游（002707.SZ）等；露营层面建议关注牧高笛（603908.SH）、三夫户外（002780.SZ）、久量股份（300808.SZ）、探路者（300005.SZ）等。
风险提示：疫情影响反复；居民消费意愿降低；行业竞争加剧。
