房地产概念股
1. 下跌阶段，市场在担心什么？
物管行业自 2018 年起，随着多家头部公司的上市，其轻资产的经营模式逐步开始 被市场认可和理解，叠加彼时各家公司较高的业绩增速，板块在 2019-2020 年获得了较 大的涨幅，走出了业绩与估值的双击行情。2021年4月19日，恒生指数公司正式推出了恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI），当天收在 10053.08 点，时隔 20 个月后，指数在经历了一轮反弹后也仅仅处于 3500 点上 下，跌幅超过 60%。本章我们尝试解答以下的问题：在这长达一年多的持续下跌过程中，市场究竟在担心什么？下跌的原因又是什么？
1.1. 阶段一：政策对盈利预期的扰动
2021 年 7~10 月为下跌的第一阶段，区间最大跌幅 42%。行业整体处于高估值状 态，反应了政策对盈利造成影响的担忧。这一阶段的标志性事件为 7 月 23 日，住建部 等八部委发布了《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，其中第四条强调规范物 业费的收取，这一条被市场解读为重大利空，7 月 26 日、27 日 HSPSM 指数合计跌幅超 过 20%。由于板块在过去一年多的时间里获得了较大的涨幅，相当部分投资人选择兑现 收益。回过头看，《通知》中关于物业费的规定并未对物业公司的盈利造成实质性的影 响，因此这轮下跌其实是对行业和公司过高预期下的合理调整。
上市物管企业获得超高定价，大量中小型物管公司冲击上市。2021 年物管行业成为 资本市场追捧的对象，不仅体现在二级市场获得较高的估值，更体现在大量中小型物管 企业出现排队递表准备 IPO 的盛况。截止至 2021 年 7 月这轮下跌开启前，华润万象生活和碧桂园服务的动态 PE 都超过 50 倍，另有多家公司的估值亦超过 30 倍。较高的估 值水平也加快了行业的资本化进程，加之投行、律所等中介机构也在过去 2 年中积累了 大量的上市经验，大批中小物企在 2020 年末~2021 年初开启 IPO 进程。截止至 2021 年 6 月底，共有 30 家物业企业向港交所递交上市申请，在第一轮下跌开启的 7 月，共有中 骏商管、朗诗绿色生活、领悦服务等 6 家中小型物管企业成功挂牌上市。可以说，2021 年 7 月正处于行业关注度和交投活跃度的双重高峰。
正是由于行业当时仍然受到较多的关注，市场对于政策对盈利的影响存在较大的 分歧，行业在第一轮下跌后也经历了一轮大幅反弹。市场在犹豫中迎来地产关联方的违 约潮。2021 年 9 月 14 日，中国恒大发布公告，聘任钟港资本作为财务顾问，评估公司 流动性情况，而其背景是一只 9 月到期的美元债触发了利息支付的宽限期；9 月 20 日，新力控股股价在短时间内下跌接近 90%；10 月 4 日，花样年公告正式违约让市场措手 不及，因为就在几天前的 9 月 28 日，其关联方物业公司彩生活被整体出售给碧桂园服 务。在这种惊慌失措的状态中，行业即将进入下跌的第二阶段。
1.2. 阶段二：对关联方的担忧，估值与业绩的双杀
下跌的第二阶段从 2021 年 10 月一直持续到 2022 年的 11 月，区间最大跌幅 77%。这一阶段的下跌，反应的是市场对于地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联 方物业公司。由于在港股上市的物业公司鲜有独立第三方属性的，绝大部分都是从地产 集团中分拆后上市的，根据股权构架设置的不同，其大股东都为地产公司或地产公司的 实际控制人，因此若其关联地产公司陷入债务危机，势必会引发市场对于相关物业公司 的担忧。
具体来看，关联地产公司对于物业公司的影响主要体现在以下几个方面：
1）企业治理情况：虽然物业公司为独立上市公司，但无论从其发展沿革还是高级 管理层情况看，不可避免会与关联地产公司有千丝万缕的联系，且关联地产公司也是物 业公司的重要客户之一，因此市场自然会担心物业公司的企业治理情况，尤其是资金管 理是否完全独立于其关联地产公司，关联地产公司是否会对物业公司的资金进行占用甚 至挪用。
2）控制权转让：地产公司的存货和在建工程变现能力一般较弱，而持有型的不动 产交易周期则相对较长，因此当其遭遇现金流危机需要快速的现金流入时，其持有的物 业公司的股权就成为了流动性较好的资产。蓝光发展和花样年在遭遇流动性危机时，不 约而同选择了出售其持有的物业公司的股权。之后，禹洲、中南、祥生也先后选择整体 出售其已通过港交所聆讯的物业公司股权以回笼现金应对流动性危机。彼时所有的物业 公司都面临控制权变更的较大风险，这无疑会使其估值出现大幅度的折让。
3）关联业务下滑：如上文所述，地产公司同时也是物业公司的重要客户，两者的业 务交集主要体现在两部分。首先物业公司新增的管理面积中有相当一部分来源于地产公 司的竣工交付项目，若地产公司遭遇现金流危机势必影响其施工和竣工节奏，进而影响 物业公司这部分新增面积及其对应的饱和收入的下降。第二部分为案场售楼处的服务即 物业公司报表中的非业主增值服务业务，若地产行业销售大幅下滑，地产公司的售楼处 数量同样会大幅下降，进而影响物业公司的非业主增值服务业务，而这部分业务在物业 公司的利润占比约在 10-50%之间不等，影响不容小觑。
综上所述，随着地产行业风险的不断发酵，使越来越多的民营地产公司陷入流动性 危机。其对关联物业公司的影响不仅仅体现在企业治理层面和控制权变更等直接影响估 值水平的因素，更将直接造成物业公司的关联业务收入的大幅下滑，因此在下跌的第二 阶段，物业公司遭遇了估值与业绩下滑预期的双杀。
2. 市场担忧的因素是否已发生变化？
物业板块自 2021 年 7 月起经历长达 1 年多的大幅调整，其中大量公司的股价经历 了腰斩以上的下跌，甚至有公司股价跌去近 9 成。面对这样的调整幅度，我们需要开始 思考市场的定价是否合理？同时是否已经包含了所有的悲观预期？如果市场担忧的问 题开始出现向好的变化，其中是否有部分公司可能存在困境反转的投资机会。而我们的 结论就是：市场所担忧的问题，绝大部分已经开始发生变化。
2.1. 变化一：业绩竞赛结束，行业回归理性发展
2020 年 3 月，在旭辉永升服务的 2019 年度业绩发布会上，首次提出了“五年十倍” 的战略目标，雄心勃勃的指引目标和言行一致的经营业绩获得了市场的认可，公司也获 得了较高的估值倍数。随后在 2020 年度的业绩发布会上，各家物业公司纷纷给出了结 合自身业务体量和成长路径的战略目标，“三年三倍”、“三年五倍”、“五年五倍”……战 略指引逐渐开始脱离行业发展的客观规律，也一步步抬高了市场的预期，公司不得不通 过更多的大型收购和超高速的社区增值服务业务增长来试图兑现之前的业绩承诺。然而，即使在行业发展的成长期，如此高速的复合增长也是不可持续的。
进入 2022 年，一方面随着行业估值水平的回落，一二级市场形成估值倒挂，收购 市场首先开始降温。另一方面，关联地产公司对物业公司的支持力度骤降，社区增值业 务也开始去伪存真。可以明显发现，行业正在回归理性，各家公司纷纷开始根据行业现 状，调整其战略目标，各项指标的增速开始均值回归。根据 Wind 的盈利预测一致预期数据，12 家典型公司 2022-2024 年业绩 CAGR 的平 均值为 24%，其中最高的为滨江服务的 34%。我们认为，行业合理的复合增速应该处于 10-20%区间，而头部公司则有机会取得略快于行业的增速，因此 20-30%将会是未来行 业头部公司努力维持的增速区间。
房地产概念股
作为驱动物业公司业绩增长的核心因素——在管面积指标，其增速同样在 2022 年 经历了均值回归。我们选取了 5 家典型公司梳理了自 2018 年起公司历年新增在管面积的情况，其中 2022 年新增在管面积使用中期业绩披露的新增面积的两倍近似估算。可 以发现二级市场表现较好的 2020 年和 2021 年恰恰也是各家公司在管面积大幅增长的阶 段，表明各家公司在业绩指引的压力下，确实加大了拓展力度，例如碧桂园服务在 2021 年通过大型收购使在管面积获得了跨越式的发展。但盛名之下其实难副，在市场和行业 最疯狂的阶段，经营动作难免受到过高的指标压力影响而有所变形，换言之，我们认为 在 2020 年和 2021 年新获取的这部分项目中，一定会有部分项目的盈利能力存在瑕疵，期间发生的收购项目也会在将来会发生商誉减值。而 2022 年预计的新增在管面积较 2020 年和 2021 年出现了明显的下降，这未必是坏消息，相反我们认为新增在管面积增 速的回落，是各公司在反思过去两年战略规划后做出的主动调整，未来有质量的稳定增 长远好于盲目的快速扩张。
行业典型公司的毛利率回落至 2017 年水平。另一个重要观测指标就是利润率，这 也是市场最为关注和最为纠结的指标，尤其是过去几年基础物业服务业务的毛利率变化 可以说在一定程度上是“反直觉的”。从微观层面出发，大家所理解的住宅项目的利润率 变化模型中，由于物业费上调的限制和用工成本的逐年提升，在不减标的前提下存量项 目的利润率理应是下降的，但我们看到自 2017 年起典型公司的基础物业服务业务的毛 利率却是逐年抬升的。这一现象的发生与行业所处的历史发展阶段有很大关系——新交 付项目有较高的利润率；规模效应带来的效率提升；数字化科技化带来的成本节约等等。但随着存量项目的规模越来越大，利润率的提升终有上限。
同样的逻辑也发生在社区增值服务业务和非业主增值服务业务。过去几年社区增值 服务业务实现跨越式发展，收入高速增长的同时，毛利率也始终处于接近 50%的高位。但如果仔细拆分各细项业务便可发现其高毛利率的状态并不可持续，2020 年以来其毛利率也确实逐年下降，截止至 2022 年中期已经回落至 40%水平。而非业主增值服务业 务作为关联交易，其利润率水平则很大程度上取决于关联方/大股东对于物业公司的支 持力度，因此可以看到在地产行业平稳发展的 2017-2020 年间，非业主增值服务业务的 毛利率稳定在 31-32%区间，而在地产行业危机发生的 2021 年后，其毛利率快速下滑至 27%，预计 2022 年全年数据将进一步下降。长期来看，我们对于物业公司三大业务的毛利率合理区间的判断是：基础物业服务 业务 15-20%；非业主增值服务业务 20-30%；社区增值服务业务 30-40%。当前典型公 司的毛利率已经开始落入合理范围区间，我们认为这种均值回归是一个非常好的信号。
市盈率水平大幅回落，已包含面积增长、业绩增速和毛利率水平的均值回归的影响。我们使用典型公司 2021 年 1 月 4 日股价及彼时当年一致盈利预期对应的市盈率作为 2021 年的估值水平，当前估值较 2021 年估值大幅回落，除个别央企外降幅普遍超过 5 成，11 家典型公司的平均估值从 2021 年的 33X 下降至 2022 年的 15X。考虑到行业轻 资产、良好现金流的业务模式并没有发生本质变化，同时典型公司仍能保持 20-30%的 业绩增速，这样的估值水平应该已经包含了核心指标增速均值回归的预期，并已经给予 关联方风险一定的估值折价。可以说，当前行业典型公司的估值水平已经开始落入低估 的区间，部分公司的风险收益比在逐渐提升。
2.2. 变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机会
更重要的变化来自房地产行业，自 2022 年 11 月起信贷融资、债务融资、股权融资 等“三支箭”的相关政策依次出台，宣告本轮地产政策正式向保（部分）主体转变。我 们一直强调，本轮地产下行周期的根源与前几轮周期并不相同，本次的症结在于供给侧 过于猛烈的去杠杆节奏所导致的市场供给方（主要为民营房企）的现金流的断裂。因此 破局之道也应从供给侧入手，值得庆幸的是自 11 月以来针对供给主体的扶持政策陆续 出台，12 月起新增房企信用违约事件频率明显下降，市场主体信心的扭转进程已经开 启。部分资产质量优、表外负债少的民企开发商能够穿越本轮地产周期。我们一直认为，本轮地产下行周期同时也伴随着供给侧的出清，相当一部分的民营房企可能最终无法继 续存活，但部分优质民企是有机会穿越本轮周期的，2022 年 12 月的中央经济工作会议 中明确提出“有效防范化解优质头部房企风险”，11 月的央行及银保监会共同发布的“金 融十六条”中也明确指出“支持优质房地产企业发行债券”，政策对于保护部分优质市场 主体的决心可见一斑。市场的预期则普遍认为几乎所有民营房企都将无法摆脱当前流动 性危机的困境，我们认为这其中存在较大的预期差，同样的对于这部分得以存活的优质 房企的关联方物业公司而言，同样存在着困境反转的投资机会。
房地产概念股
部分物业公司的关联方/大股东出现困境反转的直接表现就是现金流情况的好转。其现金流的好转对关联物业公司的影响是多方面的：首先现金流的好转和债务压力的缓 解，将消除市场对物业公司股权及控制权变更的担忧；其次，关联方/大股东现金流的好 转，也会消除市场对资金占用方面的担忧。因此，随着这部分优质房企现金流的逐步好 转，市场对其关联方物业公司的相关担忧也将减弱，压制其估值的不利因素已在发生变 化。关联方/大股东现金流情况直接反应在物业公司的应收账款科目。我们选取了 12 家 头部物业公司数据，2019 年及 2020 年，典型公司应收账款的增速均低于同期营业收入 的增速。但在 2021 年典型公司应收账款增速大幅提升至 107%，远超同期营业收入的增 速。2022 年中期数据看，典型公司的应收账款增速回落至 86%，但仍远高于同期营业收 入 34%的增速。12 家典型公司中，2019 年和 2020 年应收账款增速超过营收增速的公司 数量分别为 7 家和 5 家，至 2021 年除了华润万象生活外，所有公司应收账款增速均高 于其营收增速，至 2022 年中期，则不再有公司营收增速高于其应收款的增速，可见地 产行业的现金流压力已经完全传导至关联物业公司处。我们判断随着头部开发商现金流 在 2023 年的逐步好转，头部物业公司的应收账款增速将在 2023 年同步回落，头部物业 公司计提应收账款的减值而对业绩造成的影响将主要发生在 2022 年。
除此之外，关联方/大股东现金流的好转将带来其地产开发业务的逐渐恢复，并带 动与物业公司的关联业务的恢复。物业公司与地产公司的关联业务主要包括所有的非业 主增值服务（售楼处及交房相关服务）和部分社区增值服务（如车位销售等），由于各家 公司社区增值服务业务披露的口径并不一致且这部分占关联业务比例并不高，我们可以 使用非业主增值服务业务的情况近似模拟关联业务的情况。我们选取了 11 家典型公司 数据（其中 8 家民企，3 家央企），2022 年采用中期数据线性外推全年数据。可以发现，绝大多数的民企的 2022 年预计非业主增值服务业务收入都将出现下滑，且其下滑的幅 度与关联方销售降幅高度正相关，而同期央企的数据则普遍仍较 2021 年有所增长。
关联业务恢复将略滞后于地产销售回暖，但预期将会提前反应在股价中。我们认为2023 年二季度地产销售有望迎来复苏，优质民企的开发业务在 2023 年下半年将逐步恢 复，因此预计本轮地产行业下行周期带来的关联业务收入下降的影响将持续至2023年，预计优质民企的关联业务 2023 年收入将较 2022 年小幅下降，收入占比进一步下降。站 在中长期视角来看，非业主增值服务业务收入占比的下降对物业公司而言是利大于弊的，即收入中周期性业务的占比下降，消费性业务的占比提升。总的来说，关联业务对物业 公司业绩的影响主要体现在 2022 年，并将在 2023 年结束影响，同时进一步改善物业公 司的收入占比结构。
最后站在中长期的视角看，行业也在发生变化。在 2022 年 12 月的中央经济工作会 议中提到，“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。我们对于房地产行业新发展模式的 理解是包含两部分内容：1）首先新模式相对于旧模式，将会是安全杠杆、良性周转、适 度利润的状态。2）新模式中，商品房在住房供给中的占比将下降，保障类的住房供给将 有所提升。而对于物管平台而言，其首先拥有轻资产的业务模式和低风险的经营特征，同时物业管理还是一项深度参与社会基层治理的工作，因此物业公司是完全符合房地产 行业发展新模式的特征的，相信物管公司这样的轻资产平台未来的价值将会逐步提升。
总的来说，关联方/大股东出现困境反转对物业公司的影响体现在两方面：1）对估 值的影响在于减弱对股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧。2）对业绩的影响 在于关联业务对业绩的拖累将逐渐减弱，周期性业务收入占比下降。如上文所述，能够穿越本轮行业周期的民营开发商仍是少数，因此不可否认我们在 将来仍将看到部分物业公司的股权变动甚至是控制权的变动。但我们应该认识到，未来 无论是房地产行业还是物业行业，都将呈现出非常分化的格局，优质公司的长期价值不 应该受到行业其他公司的影响。更进一步，我们应该辩证的看待物业公司的股权变动，关联方/大股东持股比例的下降以及战略投资人的入股在长期来看也是有利于物业公司的企业治理和独立性的。
3. 什么样的物业公司拥有长期价值？
3.1. 必要条件：确认安全的关联方/大股东
如前文所述，当前行业主要的变化来自于部分关联方/大股东的现金流好转带来的 困境反转，那当前时点有预期差和投资机会的物业公司也必须满足一个条件：其关联方 /大股东地产公司已经确认安全或基本确认安全。我们可以从近期的信贷、债务和股权 3 方面的融资情况，以及各地产公司当前债务 偿还情况来综合判断其安全程度。信贷融资的判定标准为近期是否有公开披露的与商业 银行签订授信协议或战略合作协议；债务融资的判定标准为近期是否获得银行间协会登 记注册债券额度或近期有过信用债发行记录；股权融资情况根据最新市场发行情况判定。我们选取了 8 家典型的较为优质的民企&混合所有制开发商，安全指数四星及以上为“安 全”级别，三星为“基本安全”级别，二星为“待确认”级别，安全指数在三星及以上 的公司符合我们提出的核心前提——拥有基本确认安全的关联方/大股东。
3.2. 核心能力一：持续的、健康的市场化外拓能力
如上文所述，房地产行业即将步入发展新阶段，大部分开发商都将逐步降低杠杆，民营开发商的开发规模也将有所下降。对于物业公司而言，其关联方/大股东将来的交付 面积也将面临退坡。在此背景下，持续的、健康的市场化外拓能力将成为物业公司的核 心竞争力和长期价值所在。判别一家物业公司的市场化外拓能力的主要指标就是第三方项目的面积占比。我们 选取了单独披露这一指标的 11 家典型公司截止至 2022 年中期报告的数据进行排序，第 三方项目面积占比较高的公司有绿城服务（86%）、雅生活服务（83%）、旭辉永升服务 （83%）、世茂服务（77%）和华润万象生活（59%）。同时我们发现，大部分公司第三方 项目面积占比的数值都是在逐年提升的，意味着当年新增项目中，第三方项目占比是高 于关联方交付面积的。
房地产概念股
当然，第三方项目面积占比指标也有一定的局限性，尤其容易受到大型收购的影响，例如华润万象生活和碧桂园服务都由于大型收购而使第三方项目占比大幅跳升。由于非 住宅项目绝大部分通过市场招投标获取，我们使用非住宅项目面积占比指标作为外拓能 力的复核检验指标。从单独披露这一指标的 9 家典型公司截止至 2022 年中期报告的数 据看，非住宅项目占比较高的公司为招商积余（61%）、保利物业（56%）、雅生活服务 （55%）、世茂服务（43%）和旭辉永升服务（38%）。
需要指出的是，市场化外拓能力是需要依靠自上而下的制度和体系建设的，是需要 公司内部统一思想并匹配足够战略资源的，当然也是需要一支专业化团队的。市场化拓 展能力与收购的逻辑并不相同，需要的是细水长流和持之以恒，这一能力的培养并非靠 挖个别人员或团队就能一蹴而就实现的。换言之，当前已经拥有较强市场化外拓能力的 公司，已经形成了先发优势和一定的护城河。
3.3. 核心能力二：务实的第二增长曲线
由于与关联方/大股东的关联业务占比下降，其对于物业公司业绩的贡献也将退坡，在此大背景下，物业公司未来业绩增长的差异将来源于其服务边界的拓宽，即务实的第 二增长曲线。我们判断，未来物业公司服务边界的拓宽可以分为以下三个方向：
一、服务业态的拓宽：以商业管理为代表
目前各家物业公司都已经开始重视非住宅业态，办公、公建、高校、医院等业态成 为重点突破的方向。我们认为当前非住宅业态项目大多仍然聚焦于提供传统的物业管理 服务，可以称之为业态的拓宽，但很难直接成为第二增长曲线。但非住宅业态中有一个 特例，即商业管理。严格意义上来说，商业管理已经跳脱出传统意义的物业管理范畴，但仍然属于轻资产运营管理业务的范围，所需的运营能力也远超传统物业管理业务，是 一条非常理想的第二增长曲线的路径。在当前物业板块中，仅有华润万象生活、宝龙商业、中骏商业等为数不多的公司同 时拥有物业管理和商业运营两条业务线，其中就业务体量和管理能力而言，华润万象生 活是当之无愧的行业龙头。
截止至 2022 年 6 月，华润万象目前在营项目 74 个，其中重奢项目 11 个占比 15%。74 个项目中有 30 个的零售额都在当地排名第一，62 个项目排名当地前三，体现出非常 强的项目运营能力。在 2022 年这样行业较为艰难的一年，预计华润万象新开业项目能 够达到 16 个，未来在新项目增长和单店增长上都仍有较大的空间。
二、服务对象的拓宽：以城市服务为代表
城市服务需要非常强的综合服务能力，同时需要具备区域资源优势，服务购买方通 常为政府机构，市场规模足够物业公司构建其第二增长曲线。当前城市服务业务仍处于 赛道“占位”阶段，头部公司基本完成实际布局，物业公司切入城市服务赛道的方式主 要有合资合作、战略合作、公开竞标和投资收购几类。城市服务业务专业化程度高，介入该业务的头部公司基本已成立事业部或业务线，如万物云的“万物云成”、碧桂园服务的“城市共生计划”、招商积余的“城市运营板块”、保利物业的“镇兴中国”等。从收入情况看，碧桂园服务、保利物业、世茂服务、雅生 活服务的城市服务业务板块均已初具规模。
收入占比有所提升，利润率略低于物业公司综合毛利率水平。鉴于城市服务业务仍 处于发展阶段早期，其对物业公司收入的贡献明显大于利润贡献。截止至 2022 年中期 数据，碧桂园服务和世茂服务的城市服务业务收入占比超过 10%，其他头部公司城市服 务业务的收入占比都处于快速上升的状态。而利润率方面，城市服务业务的合理毛利率 处于 15-20%区间，略低于头部公司整体毛利率水平。但考虑到其未来的规模成长空间，这一利润率区间也是可以接受的。由于城市服务业务深度介入了城市基层治理和管理，势必也无法追求过高的利润率水平，适度的盈利水平才是可持续的。
三、专项服务的拓宽：以团餐服务为代表
社区增值服务是物业公司探索第二增长曲线的主要方向，但我们的观点是：在专项 服务方向，挑选竞争对手比潜在市场空间更重要。我们以当前布局公司最多的几项专项业务为例：租售业务和社区团购业务。租售业务依托于物业公司对业主房产信息的了解 开展业务，但面对的竞争对手是贝壳链家等传统中介，毫无疑问物业租售业务人员的专 业化程度是无法和链家从业人员相比的，最终依靠的往往是较链家等传统中介更低的佣 金费率。社区团购业务的问题更明显，因为其直接面对的竞争对手是美团、拼多多等互 联网巨头，物业公司在品类搭建、前置仓设置、物流配送等环节均不占优势，只能通过 个别差异化竞争的单品实现一定的销售规模。再看团餐业务，则兼具市场空间足够大，及竞争对手并不足够强大的有利格局。我 国团餐行业整体呈现市场空间大、规模稳健增长、集中化程度低、规模化公司少的状态。根据中国饭店协会发布的《2022 年度中国团餐发展报告》数据，2021 年团餐行业市场 规模近 1.8 万亿，同比增长 15.8%。同时虽然我国团餐企业数量超过 10 万家，但百强企 业的市占率仅 6.7%，几乎没有营收超过百亿级别的团餐公司。而对比海外市场，北美团 餐行业 CR4 达 92%，德国、法国、英国的 CR4 也分别有 38%、69%、53%，市占率提 升的空间也足够广阔。
物业公司布局团餐业务的时间并不太久，目前也仅有新城悦服务、新希望服务、金 科服务、雅生活服务等公司进入这一赛道，切入的模式基本为初期的收购+后期运营扩 张。虽然当前该业务的营收规模较小，但增长速度普遍较高，行业竞争格局又存在足够 的施展空间，布局较早的公司有机会通过团餐业务拓宽其服务边界。
4. 选股：未来我们在交易什么？
4.1. 短期交易边际变化，中长期交易价值创造能力的分化
一、短期：无需刻舟求剑，交易的是向死而生的预期修复
过去三年的生活经验一次次教育我们，要用发展的眼光看待问题。权益投资也是同 样，若对一个行业或一家公司始终报以刻板印象进行评判，那在这家公司或这个行业发 生较大边际变化的时刻也一定无法把握反转式的投资机会。我们判断，当下的房地产行业正在经历这样的较大边际变化，而物业行业的部分公 司短期已经出现困境反转式的投资机会。2022 年 12 月的中央经济工作会议中，时隔 8年之久后“住房消费”的提法再次出现，房地产行业的平稳发展是实现 2023 年经济发 展目标的重要基础条件，房地产行业的定位也从单纯的“防风险”调整为促进消费和投 资的增长的重要手段。当前市场对这一重大边际变化的出现并未有足够的认知，核心原 因还是在于相当部分的投资人内心并不愿意接受再将刺激房地产行业作为提振经济的 手段。但我们需要再次强调，本轮地产放松政策的根本目的是防风险而非强刺激，能够过 关的民营开发商数量有限，因此对物业行业而言，短期交易向死而生预期修复的标的，必须拥有基本确认安全的关联方/大股东。以 1~3 个月的短期视角来看，弹性最大的标 的应该是市场对于大股东/关联方开发商是否能存活分歧最大的公司，同时在过去 1 年 多的下跌阶段积累了足够大的跌幅，而公司近期的业绩情况反而不是影响短期涨幅的核 心因素。
房地产概念股
二、中长期：拥有一技傍身的公司方有长期投资价值
未来无论是房地产行业还是物业行业，都将进入逐渐分化的发展阶段，优质公司与 平庸公司的价值创造能力可能将是指数式的差异，因此中长期维度下，市场化外拓能力 和服务边界的拓宽能力这两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异，拥有这两大核心 能力的公司方有长期投资价值。
4.2. 碧桂园服务
碧桂园服务实际控制人为杨惠妍女士，其通过必胜及 Fortune Warrior 合计持有公司 36.12%的股权。近两年来，公司多次通过配股进行融资，控股股东持股比例有所稀释，此外 2022 年 12 月 11 日公司控股股东减持 2.37 亿股（对应 7.03%股权比例），但减持后 公司的控制权没有发生变化。碧桂园与公司并无直接的股权关联，两家公 司的实际控制人均为杨惠妍女士。
截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 8.4 亿平，排名行业第一。2020 年以来，公 司通过几次大型收购使在管面积实现快速增长，其中 2021 年收购昔日行业龙头公司彩 生活使其当年在管面积实现翻番，同时，也让其第三方项目的面积占比从 27%大幅增长 至 55%。预计公司短期内将不会再进行大规模的收购，消化和融合蓝光嘉宝、彩生活和 中梁物业等被收购方的存量项目将是公司未来几年的重点工作。
从收入结构看，物业管理服务仍是第一大业务，2021 年和 2022H1 分别占比 48%、55%；社区增值服务增速与公司整体增速保持一致，收入占比稳定在 11%左右；三供一 业和非业主增值服务业务的收入占比均有所下降。城市服务是公司近几年进行战略布局的业务，公司在 2020 年通过对满国康洁和福 建东飞两家公司的收购，成功布局环卫服务领域，并通过环卫服务逐步切入绿化养护、智慧停车等其他城市服务业务。2021 年实现城市服务业务收入45.3 亿元，同比增长 412%，预计 2022 年城市服务业务收入将超过 50 亿元。
公司过去几年实现了较快的营收和业绩增速，2017-2021 年营业收入和归母净利润 的 CAGR 分别为 74%和 78%。较高的复合增速主要是由于公司 2020-2021 年的几起大 型收购，预计未来公司回归以内生增长为主的发展模式后，增速将有所回落，但高质量 的稳定增长将与当前行业发展阶段更为匹配。
4.3. 华润万象生活
华润万象生活为华润集团重要的轻资产运营平台，华润置地为其控股 股东，截止至 2022 年 6 月 30 日华润置地持股比例为 72.29%，实际控制人为国务院国 资委。为分享公司发展红利，公司在 2020 年上市时曾设立员工持股计划，并设定 2 年 锁定期，截止至 2022 年 6 月 30 日持股比例为 1.43%。
截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 2.4 亿平，较 2021 年底大幅增长 0.9 亿平，主要由于公司 2022 年分别完成了对禹洲物业、中南服务和祥生活服务 3 单大型收购。以上 3 家收购标的均曾在港交所递交上市申请表，其中中南服务和祥生活服务都已通过 港交所聆讯，其资产质量相对较为优质。公司在 2021 年开启市场化外拓，经过 2 年发 展已步入正轨，叠加大型收购，公司的第三方项目占比已经由2017年的5%提升至59%。
公司为商业管理领域龙头，截止至 2022 年 6 月，公司累计开业项目 74 个，其中 11 个重奢项目，重奢项目数量排名行业第一。公司现有 74 个项目中有 62 个项目的销售额 排名当地前三，30 个项目排名当地第一，体现出公司较强的运营能力。在线下商业较为艰难的 2022 年，剔除租金减免影响后公司仍然实现了租金收入的 正增长。EBITDA 利润率上，2022 年中期仍维持在 58%，同样剔除租金减免影响后为 66%，较 2021 年底水平提升 5 个百分点，公司商业运营管理能力领跑行业。
公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 30%和 45%，其中 2021 年实现营业收入 88.8 亿元，同比增长 31%，实现净利润 17.2 亿元，同比增长 111%。预 计随着公司在管面积的快速提升，以及经济复苏带动商业板块的回暖，未来公司将维持 优于行业平均水平的业绩增速。
4.4. 新城悦服务
新城悦服务实际控制人为王振华，截止至 2022 年 12 月 31 日，其通过 Innovative Hero 持有公司 68.87%股权，持股比例较为集中。从收入结构看，物业管理服务占比有所提升，截止至 2022 年中期占比 57%；智慧 园区服务和非业主增值服务收入占比均呈现下降趋势，分别占比 7%和 11%。社区增值 服务的占比近年来不断提升，2022 年中期已经上升至 25%，主要由于公司坚定执行“大 后勤”战略，加速开拓团餐和电梯维保两大业务。尤其是团餐业务，通过收购上海学府 及苏州海奥斯完成初步布局，2022 上半年已实现营收 1.4 亿元，同比增长 253%。
截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 1.7 亿平，近年来一直维持着相对稳定有序 的增速，增长过程中并未过多借助大型收购，在稳定增长中逐渐加大市场化外拓力度。自 2019 年起，公司第三方项目占比逐年提升，通过 2 年多的努力将占比从 29%提升至 51%，非住宅项目在管面积比例也从 2020 年的 8%提升至 24%。
公司过去几年实现了较快的营收和业绩增速，2017-2021 年营业收入和归母净利润 的 CAGR 分别为 50%和 64%。未来几年公司需要经历夯实市场化外拓能力尤其是非住 宅业态的开拓，以及以团餐业务为代表的大后勤战略的持续落地，上述两项均能够提升 公司的长期价值创造能力，但不可避免会在短期影响公司的整体增速和盈利水平，因此 预计公司未来几年的增长会有所放缓，但长期来看有质量的增长才是可持续的增长。
4.5. 绿城服务
截止至 2022 年 6 月 30 日，绿城服务的创始股东合计持有公司 44.49%的股权，其 中宋卫平先生、寿柏年先生和夏一波女士通过 Orchid Garden 持有公司 31.43%股权，李 海荣女士通过 Lilac International 持有公司 13.06%股权。此外，绿城中国和 龙湖集团分别持有公司 4.28%和 9.08%股权。
截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 3.5 亿平，储备面积 3.7 亿平。公司作为行业 传统龙头公司，近年来在管面积始终维持平稳的增长，项目来源并不依赖收购，而是借 助其在业内领先的服务口碑，主要通过市场化手段获取项目。截止至 2022 年中期，公 司第三方项目面积占比高达 86%，领跑全行业。此外，公司在非住宅业态同样稳步推进，从收入口径看，非住宅业态项目占物业管理业务收入的比例始终稳定在 30%左右。
根据 2019 年起的年报及 2022 年中期报告，公司各项业务收入占比基本稳定。物业 服务业务占比维持在 60%以上，咨询服务占比在 14-16%区间，园区服务占比在 19-22% 区间。公司作为行业社区增值服务的鼻祖，很早就在诸多细分领域进行开拓。目前，园区 产品及服务、物业资产管理服务和文化教育服务为公司园区服务业务收入占比前三大业 务。公司在园区服务业务上并不急功近利，坚定执行既定的战略，短期以收入为导向而 非利润导向，是物业增值服务的长期主义者。
公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 25%和 22%。公司历史 上业绩增速波动相对较大，主要由于其对关联方地产公司的依赖程度较低，且一直采取 相对保守的财务计提政策。但对关联方较低的依赖程度也使公司在本轮地产行业下行危 机中受到的影响相对更小，预计主要影响将在 2022 年的业绩中体现，2023 年起公司将 恢复稳健增长。
4.6. 雅生活服务
雅生活服务的控股股东为雅居乐控股，其通过旺纪国际有限公司及中山 雅生活企业管理有限公司对公司实现控股，此外公司还设有员工持股平台共青城雅生活 投资管理合伙企业。2022 年公司控股股东有过两次减持行为，分别在 2022 年 8 月 19 日 和 12 月 9 日，出售 4900 万股和 4860 万股，分别占已发行股份 3.45%和 3.42%，两次减 持后雅居乐集团持股比例由 54.31%降至 47.44%，但仍为公司实际控制人。
截止至 2022 年 6 月，公司在管面积为 5.3 亿平，仅次于碧桂园服务和万物云位列 行业第三，公司通过战略合作、收购、市场化外拓等多管齐下实现在管面积的快速增长，公司 2017 年至 2021 年在管面积的 CAGR 高达 58%。公司 2017 年与绿地控股成为战略 合作伙伴，承接绿地控股所开发的项目。公司市场化外拓能力行业领先，2022 年上半年 实现约 3500 万方的外拓面积，其中 56%为非住宅业态。公司第三方项目面积占比也从 2017 年的 43%逐年攀升至 83%，占比同样领跑行业。
收入结构看，物业管理服务为公司第一大业务，占比在 62-65%区间；非业主增值服 务收入占比逐年下降，2022 年中期已下降至 13%；社区增值服务收入占比则略有提升，从 10%上升至 14%，幼托和团餐业务将成为公司未来的主要突破方向，分别对应住宅场 景和非住场景。公司自 2021 年起布局城市服务业务，同样采用“收购环卫公司—运营扩张—切入 其他城市服务细分领域”的入局模式。公司 2021 年收购大连明日 51%股权、收购北京 慧丰清轩 51%股权、收购陕西明堂 60%股权，当年新增获取 26 个项目，对应总合同金 额超近 13 亿元，年化合同金额 2.9 亿元，2021 年实现城市服务业务 7.0 亿元营业收入，2022 年中期实现 6.4 亿元营业收入，城市服务业务整体维持较快的增长趋势。
公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 68%和 68%。预计 2022 年起，由于城市服务等低毛利业务占比的提升，叠加地产行业下行带来的关联业务的影 响，公司收入和业绩增速将有所回落，进入强独立性、合理利润率、稳健增长新阶段
房地产概念股
我会在 公众号：海涵财经 每天更新最新的医疗新基建、一体化压铸、 汽车智能化，激光雷达，HUD，车规芯片，空气悬挂、L3级智能驾驶、PET铜箔，纳电池，800V高压，光伏HJT、TOPCON、钙钛矿、光伏XBC、BIPV、IGBT芯片、碳化硅SIC、CTP/CTC/CTB电池、4680电池、工业母机、海风柔直高压、新能源车高压快充、高镍三元、碳纤维、PET铝箔、PET铜箔、空气源热泵、新材料、中药创新药、中药配方颗粒、乡村振兴、锂矿、钒液流电池、钠离子电池、分布式储能、集中式储能、抗原检测等最新题材热点挖掘，未来属于高预期差的结构性市场，把握核心赛道以及个股的内在价值逻辑预期差才是根本所在。
— END —
先赞后看，养成习惯
免责声明：图片、数据来源于网络，转载仅用做交流学习，如有版权问题请联系作者删除
