招商银行的年报，这是一份除了分红，其它各方面都符合预期的年报。

一、净息差符合预期

资产端平均收益率下降 9 个基点，负债端成本上升 2 个基点，最终导致净息差下降 8 个基点。这是在去年经济下行叠加资产荒大背景下，全行业的普遍现象。

二、资产质量符合预期

公司口径不良贷款生成率上升 20 个基点，新增不良主要来自信用卡和房地产客户。房地产不良率远高于平银和中信同期披露的不良率（各中缘由，大家仁者见仁、智者见智）。

三、减值计提充足、且在局部地区藏利润

招商对贷款部分的计提一直非常充足，没啥好多说的。

对 1.5万亿的债权投资部分，计提一样充足，对第三阶段的不良基本全覆盖。

另外，招商还在预计负债中藏了 200 多亿的潜在利润（22 年追加计提了 71 亿）

三、负债端的成本稳点、且有惊喜

负债端成本率仅上升 2 个基点，不可谓不稳定。

而且，存款占整个负债端的比例上升了近 6 个百分点，达到了 82.64%！

还有，做为负债端第二位的同业负债，其中，基于资金清算、结算或存管服务的同业活期存款日均余额达到了 5,988.64 亿元。

如将这部分稳定的同业负债加上存款，则两者占负债端日均余额比例将近 90%！几乎满屏尽是存款了。

四、大财富管理符合预期

22 年大财富管理收入下降 13.7%，主要原因是资本市场下行导致股票型基金销售规模下降，以及为应对房地产市场下滑而主动压降信托类产品。

我不知道信托这块业务，什么时候可以重回增长。但基金销售是和资本市场，尤其是股市，密切相关的。因为股市的上涨靠增量资金来推动，所以我对这块业务长期增长率的预期是，不低于沪深 300 指数 8% 的长期收益率。

最后，招商 22 年整体 AUM 余额和私行 AUM 余额的增长率分别是 13% 和 12%。做为对比，平银这两个数字是 13% 和 15%（计划待其它银行报表出来后，做进一步分析，看看客户是否有向头部银行集中的趋势）。

五、不及预期的分红

看一家银行的分红能力，最简单直观的方法，就是观察它期初期末资本充足率的变化。

招商的核充、一级资本充足率和资本充足率，这三项指标都是上升的。尤其是核充，更是上升了 102 个基点。这说明，招商是有能力提高分红率的。

但它却没这么做，依然将分红率定在 33%。为什么呢？

我只能以为，招商管理层一定认为当下的资本充足率还不够，需继续提高。

那么，要提高到多少才够呢？

这里再做个猜测，猜测招商管理层在替招商成为 G-SIB（全球系统重要性银行）做准备。

那么，G-SIB 需要什么样的资本充足率呢？

满打满算的话，核充要达到 10.5%，整个资本充足率要在 2025 年达到 20%。

但是，一般而言，G-SIB 的银行都会做到超过上述标准。比如，分红比例超过 75%，属于 G-SIB 的 HSBC，其 22 年的核充是 14.2%，整个资本充足率是 19.3%。

取个整数，招商为 G-SIB 准备的目标就是，核充达到 15%，资本充足率达到 20%。

那么，招商什么时候能达到这个标准呢？

银行的业绩，尤其是招商，是高度可预测的。所以，我们不妨在假设以下条件后，推算一下招商今后三年里核充、一级资本和资本充足率，这三项指标的变化：

1）23、24 和 25 年的利润增速，用较保守的 11.5%

2）分红率为不变的 33%

3）年末核心一级资本净额 = 年初核心一级资本净额 + 当年普通股股东净利润 – 分红

4）年末一级核心资本净额 = 年初一级核心资本净额 + 当年普通股股东净利润 – 分红

5）年末资本净额净额 = 年初资本净额净额 + 当年普通股股东净利润 – 分红

根据上述假设条件，先得出以下数据

然后再假设加权风险资产的增速为 10%，进而得出以下两个表格

第一张表格（风险加权资产，为考虑并行期要求的数值）

第二张表格（风险加权资产为高级法并行期结束后，不再考虑并行期要求的数值）

可见，一旦招商结束当下高级法并行期，核充即刻能上 15%。

但要达到 20% 的资本充足率，仍有 600 – 700 亿的资金缺口。加上当下可计入但将来不能再计入二级资本的近 970 亿超额拨备，招商需发行大约 1700 亿的二级资本债来补充。

换而言之，一旦以下四个条件都满足，招商就没有不提高分红率的理由了

1）结束高级法的并行期

2）发行 1700 亿的二级资本债（这里有一个小前提，即招商成为 G-SIB）。

注意！这里未考虑明年将实施的，新《商业银行资本管理办法》。按照新《办法》，招商估计能在现有基础之上，再节省不少资本。

3）M2 增速下降到 10% 之内（其中具体原因，我会另写一篇专栏阐述）

4）生息业务的 ROE > 10%　

高级法并行期的结束，根据同行判断，可能会安排在明年实施新的《商业银行资本管理办法》之时。我这就借他吉言，希望如此。

二级资本债的发行时间，应该会安排在高级法并行期结束前，所以这个是招商要结束并行期的信号。发多少，取决于管理层对招商是否成为 G-SIB 的预期。

M2 增速逐步下降到 10% 之内，这个是大概率事件。快的话，今年就可望看到。其中具体原因，我会另写一篇专栏阐述。

生息业务的 ROE > 10%。招商生息业务过去 5 年的平均 ROE 是 10.8%，今后只要净息差不继续收窄，则能维持这个水平。这点很关键，因为在生息业务利润全部留存的前提下，这块业务至少需要 10% 的 ROE 才能维持住 10% 的资产扩张。此时，招商至少能将手佣赚的利润全部分红。那么，手佣这部分利润占比是多少呢？过去 5 年，招商手佣利润占比的平均值是 42%。

综上所述，我认为招商最终提高分红率的条件，已快成熟了。那时的招商，在我看来，将再没理由不提高分红率了。

毕竟，对一家优秀的现金奶牛型企业来说，应该能将利润的 35% ~ 55% 分红后，还能继续维持一个高单位（或低二位）数的增长，招商也理应如此。

六、估值

招商这类进入成熟期的企业，估值就是分红乘以 25 PE，即 25 * 1.738 = 43.45 元

大家也可以先预估今后三年的分红增速，算出第三年估值，再折现回来。如此估出来的数值会比 43.45 元高。但在今后，比起利润增速，分红才是影响招商估值最大的因素
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