可转债方案

我们先了解下本次可转债的方案，再回答上面的争议。

1、发行规模：不超过138亿元（且不超过最近一期期末净资产50%）

2、募集用途：本次募集资金将用于两个项目：第一，年产35GW光伏硅片项目（投资总额36.5亿元，拟投入募集资金35亿元）；第二，25GWN型TOPCon电池项目（投资总额106.65亿元，拟投入募集资金103亿元）。

3、转股价格：不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价。

转股价格要等募集说明书公告了才能定下来，客观来讲，发行可转债一般都希望债权人最后都转股，这样就不用还利息，所以转股价格不会定的太高，这在一定程度上就会导致募集说明书发布的前一段时间股价可能不会太高。这不仅是中环的问题，是所有发行可转债公司都面临的问题，而且我们个人投资者无能为力。

TOPCON的差异化竞争力是核心

投资100亿元启动25GWTOPCon电池产能建设，中环新投资建设 TOPCon电池与当下主流在建或已投产技术路线存在较为明显技术差异化。初步了解该差异化技术具备提升转换效率、无银化、低温工艺等量产先进技术。

25GWTOPCon电池整体投资100亿元，其中预估单GW电池固定资产投资3.5亿元，另0.5亿元为流动资金。目前主流技术下的TOPCon单GW电池固定资产投资约1.7~1.8亿元，中环单GW投资强度高出一倍主要是二方面因素：新技术工艺路线设备更复杂与昂贵，工业4.0代表更高的智能生产软硬件投入也较大。

技术差异化下TOPCon电池单瓦成本分析

① 折旧统一按5年期（实际厂房等基建折旧期是20年左右），单GW投资多1.75亿元，单GW年折旧0.35亿，折合单瓦折旧0.035元。

② 110微米210 N型相比友商182P单瓦成本低0.1690元，相比自产210P单瓦成本低0.07元。

③ 传统技术路线TOPCon电池银浆单瓦平均成本比传统P型高一倍，大约在0.07元/瓦左右，考虑到新工艺需要增加一定非硅成本（不含折旧）预估可节约成本0.04~0.05元/瓦。

④ 初期考虑转换效率提升被电池良率所抵消（0.5%光电转换效率提升，体现到电池片增效上相当于多出2%电能发电，也相当于组件端0.04元/瓦溢价）。

⑤ 目前电站组件招标TOPCon具备0.05~0.10元溢价。

⑥ 中环差异化新技术路线TOPCon对比友商当下时点182P单瓦盈利优势

乐观高值：0.10（收入溢价）+0.1690（硅片成本节约）-0.035（折旧）=0.2340（元/W）。

保守低值：0.05（收入溢价）+0.1690（硅片成本节约）-0.035（折旧）=0.1840（元/W）。

⑦ 中环差异化新技术路线TOPCon对比友商传统技术路线当下时点单瓦盈利优势

0.081（硅片成本节约）+0.07（银浆成本）+0.04（转换效率提升）-0.035（折旧）=0.1560（元/W）。

中环新技术差异化下的TOPCon在成本端已经完全碾压P型，相比当下主流量产与在建TOPCon技术路线也具备明显成本优势。客户端如考虑效率提升、单位同等面积下更大发电功率、更低衰减性、全寿命周期多出5年，将会更多可能性选择中环技术差异化的TOPConN型组件。

至此，中环在光伏主产业链三大环节技术差异化战略布局已经完成，并且已经具备全面技术差异化成本竞争市场优势：

（1）硅片端：低端210P，高端N型。

（2）电池片端：低端210P叠外电池外发代工，高端技术差异化TOPCon。

（3）组件端：低端210P叠瓦，中端TOPCon叠瓦组件，高端TBC。

关于转债的价格测算，两种逻辑都差不多

三年增发对比法：

三年前中环增发的价格是￥44，如果这次三个月后审批通过的可转债价格低于44*110%*3=￥57.2，就等于在资本市场失去信誉。
其二，二季度的利润，只要需求侧不出现明显萎缩，则二季度利润因为负荷率保持在最大可以达到一季度利润的1.1倍。叠加多晶硅价格回落让出的空间，单瓦纯利还能再提升30%。由此，二季度利润是一季报的1.4倍+。
假设当前股价反映了一季报，则二季报对应的价格49*1.4=￥68 这个价格＞可以向资本市场交代的￥57，这是中环可以接受的，不然就会想办法做市值管理。 市值管理的手段之一就是用董事会批准的股权激励的七亿回购资金下场干预。

利润估值测算法：

公司明示或者暗示的今年保底利润为基础如下：

1，去年中环单W盈利大约落在1毛1W上，今年公司在多个场合包括第三方都大概预测出货是130GW，不谈今年硅料和下游需求的情况下，按照去年盈利水平测算今年的保守盈利目标落在130*1.1=143亿。这个数字是不是很眼熟？对了，就是这次可转债两个项目的预算总金额143亿。

2，由以上推测得知，中环今年存在较大预期差（这个暂且不展开讲）。按照可转债模型，强制转股触发的条件是连续20个交易日收盘价高于转股价的30%。我们假设这个价格所对应的PE是2023年度净利润的20倍，就是143*20=2860亿，对应股价2860除以32.3=88.54元。由此可以得出转股价为88.54除以1.3=68.1元。

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