中国电建晚间发布消息：拟将所持房地产板块资产与公司控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换，置入资产所有者权益评估值为246.53亿元。
历时七年，终成正果，回顾一下一波三折的置换历史：
2014 年 8 月，电建集团向中国电力建设股份公司出具《关于电网辅业企业相关业务注入承诺的说明》（详见公司于 2014 年 8 月 30 日发布的《中国电力建设股份有限公司关于控股股东<关于电网辅业企业相关业务注入承诺的说明>的公告》（临 2014- 085 号））
核心目的是为了解决电力集团和电力建设股份公司同业竞争的问题。
一、最后时间2022年8月，电力集团和电力建设股份有限公司需完成资产置换
对于经营前景较好、资产权属清晰、规范性工作开展情况较好、历史遗留问题规范解决的企业，在本公开说明公告之日起 8 年内，经公司按照适用的法律法规及公司章程履行相应的董事会或股东大会程序后注入公司。
2014年8月的公告，按照该承诺最后时间为2022年8月，电建集团就需要将相对不错的资产和电力建设集团进行置换。
解读：2014年的公告，截至2021年底还遥遥无期，电力建设公告的公开说法是一是历史遗留问题，二是无法准确核算，三是受一些政策影响。估计是有人懒政，难得去管或者忘了还有这个事情。
二、中国电力建设股份有限公司9月29日公告
2021年9月29日，中国电力建设股份有限公司发布最新公告《中国电力建设股份有限公司 关于筹划资产置换暨关联交易的提示性公告》
明确规定拟将自己持有的房地产板块与母公司电建集团优质电网辅业资产进行置换。
解读：显然该公告是为了解决2014年相关公告的遗留问题，2014年公告是为了解决当初电力建设股份有限公司上市和电建集团同业竞争的问题。
时间点2022年8月最后时间，大概率会提前谁也不会给自己留到最后一刻。《2020-2022国企三年改革》电力行业首当其冲，电建集团的压力和行动力都不需要去怀疑。加上当初上市承诺和公告叠加，可以把2022年8月作为一个时间窗口，果然在2022年开年放出大招，扔掉包袱，专注主业，轻装前行！
我们来系统性分析下地产业务到底拖累了电建多少，回顾下三季报：
中国电建公布2021年第三季度报告，公司实现营业收入1123.27亿元，同比增长15.33%；归母净利润18.38亿元，同比下降7.39%；归母扣非净利润18.04亿元，同比下降1.93%；基本每股收益0.1131元。
1、拖后腿的房地产业务
作为水电建设的龙头，中国电建的业务涵盖工程承包与勘探设计（主要是水利水电工程，含抽水蓄能）、电力投资与运营、房地产开发及电力设备制造与租赁等。其中，工程承包与勘探设计业务历年来占比在80%左右。
从占比来看，房地产业务虽然相比工程承包与勘探设计业务规模不大，但过去三年，依然为公司贡献了年均约200亿元的收入。不过，从营收增速来看，中国电建的房地产开发业务近年来却出现了明显的下滑。今年上半年，公司房地产业务实现营收52.21亿元，同比大降32%；去年，公司这块业务总营收为217.9亿元，同比下降6.4%。
同时，公司房地产业务的营收利润增速也在加快下滑。2018年至2020年，该增速从23.57%下滑至-8.46%。今年上半年，公司的房地产营收利润的同比增速已经跌至了-60.39%。
房地产业务增长乏力，与当下的房地产市场寒冬有关。在“三道红线”政策出台的这一年多来，诸多房地产企业的经营脚步明显放缓。市值前15大房地产企业中，过去一年，均经历了幅度不小的回撤，而像万科、保利、招商蛇口这类向来以稳健著称的房企回撤幅度也高达38%以上。可见房地产市场的不受待见。
2、以房换电的好处
自2015年高点后，中国电建的股价就开启了阴跌模式。过去多年，公司的ROE呈现逐年下降的趋势。销售净利率方面，公司这些年来也仅维持在3%左右。
过去五年，中国电建的年均营收增速在10%-20%区间，而归母净利润的营收增速除了2016年达到了29.3%，其余四年均在10%及以下，2019年甚至出现了负增长。
无论从盈利能力还是成长性而言，中国电建应该都很难在资本市场获得青睐。自7月底开始的这波大涨行情，则与当时国家能源局综合司引发的关于征求对《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035年)》有关。这份文件提出，到2035年我国抽水蓄能装机规模将增加到3亿千瓦。如果按文件中提出的装机目标测算，这项计划将新增投资规模约18000亿元。
发展抽水蓄能的原因则在于，以风能和光伏等新能源进行发电的方式与火力发电相比，不确定性较大。一是因为风力与光伏发电存在受季节性差异影响的特性，二是因为地理因素，风力与光伏资源一般在西北地区较多，发电后向国内其他地区输电的电网通道不畅容易导致浪费。
这时，储能的作用便发挥出来了，既可以调峰，解决电力的供需时差问题；又可以调频，平抑风电光电的输出频率，减少损耗。目前，储能市场中，抽水蓄能是最主流的储能方式，占比高达90%以上。
预计到2035年，我国电力系统最大峰谷差将超过10亿千瓦，对电力系统灵活调节电源需求增大。大规模的新能源并网需要大量调节电源提供辅助，这就对抽水蓄能和储能领域的发展提出了更高的要求。
这份关于抽水蓄能规划的文件，最大的利好者，便是中国电建。因为目前中国电建在国外内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约90%，承担建设项目的份额占比约80%。如若后续政策落地，中国电建则有希望开启“第二增长曲线”，实现除大基建外的新一轮增长。这也是中国电建此轮暴涨的逻辑。
此次中国电建与母集团置换的优质电网辅业资产，是由国家电网公司与南方电网的下属单位。其中，部分资产为优质特高压智能电网类业务。国泰君安数据显示，地产估值5PE，水电工工程15PE，特高压智能电网30PE，预计该部分优质电网利润或约5-20亿之间，也就是增厚市值约为150-600亿左右。
3、抽水蓄能新规落地，新能源基建有望高增长
新规更具实操性，达标率有望提升
9 月 9 日，国家能源局正式印发实施《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，指出当 现在我国正处于能源绿色低碳转型发展的关键时期，而抽水蓄能技术是当前技术最成熟、经济性 最优、最具大规模开发条件的电力系统绿色低碳清洁灵活调节电源。加快抽水蓄能电站核 准备建设，对于满足风电、光伏发电等新能源大规模高比例发展背景下对调节电源的需求具 有重要意义。
与今年 8 月 6 日发布的征求意见稿相比，主要体现为两点不同：（1）将中长期总装机储备 项目从 6.8 亿千瓦提升至 7.26 亿千瓦，其中 4.21 亿千瓦满足条件纳入重点实施项目库，3.05 亿千瓦暂不满足的纳入项目储备库，待满足条件后可滚动调整进入重点实施项目库；（2） 下调了“十五五”期间投产规模，提出到 2025/2030 年投产总规模 0.62/1.2 亿千瓦，征求 意见稿为 0.62/2 亿千瓦，并删除了对未来三个五年规划阶段抽水蓄能预期将完成的投资额。我们认为正式稿更为务实，更具操作性，实现的可能性较大。
根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年抽水蓄能投产总规模较“十 三五”翻一番，达到 6200 万千瓦以上，五年 CAGR+15%，年均新增装机约 610 万千瓦。规划还要求到 2030 年，抽水蓄能投产总规模较“十四五” 再翻一番，达到 1.2 亿千瓦左右，而抽水蓄能项目建设从核准到实际投产一般需要 7-8 年时 间，因此我们预计“十四五”期间开工项目规模将继续保持高速增长。
行业需求大幅增长，“十四五”投资超万亿
电力工程领域涉及基本建设投资的主要是电源和电网建设，其中电源建设包括水电、火电、 核电和风电等多种类型。根据国家能源局数据，2020 年全国电源基本建设完成投资 5244 亿元，同比增长 29.2%；其中水电电源基建投资 1077 亿元，同比增长 19.0%，风电 2618 亿元，同比增长 70.6%，火电 553 亿元，同比下滑 27.2%，核电 378 亿元，同比下降 22.5%， 光伏及其他 618 亿元，同比增长 66.1%，风电光伏等新能源投资大幅增长。
从中国电建所处的水电传统重点建设领域来看，2020 年全国水电基建投资 1077 亿元，占 全部电源基建的 20.54%。2014-2016 年由于其他新能源发展迅猛，水电弃水现象严重，水 电基建投资也连续三年负增长，2017 年政府工作报告首次提出“抓紧解决机制和技术问题， 优先保障可再生能源发电上网，有效缓解弃水、弃风、弃光状况”。在加快消纳西南水电等 区域产能基础上，水电基本建设投资率先在 2017-2020 年实现快速回升。2021 年前 7 个月 水电完成电源基建投资 537 亿元，同比增长 21%，受近期缺电及抽水蓄能需求的增长，我 们预计水电电源投资有望保持较快增长。
在能源革命大背景下，碳达标/碳中和有望持续大幅推升光伏和风电装机需求。截至 2020 年，我国光伏新增装机连续 8 年位居全球首位，并基本实现全产业链国产化。根据 CPIA 的预计，2020 年全球新增光伏装机约 130GW，其中国内新增 48.2GW，“十四五”期间全 球年均新增 210-259GW，其中国内年均新增装机 71-88GW，是“十三五”期间国内年均装机 42GW 的 1.7-2.1 倍；平均年装机 80GW，是“十三五”期间年装机的 1.9 倍。
而在风电装机方面，随着陆上及海上风电相继进入平价上网，分散式风电装机鼓励政策落 地，我们认为“十四五”期间风电有望迎来快速发展。根据华泰电新团队的预测，国家能 源局提出的“千乡万村驭风计划”有望新增“十四五”期间分散式风电装机量 200GW 左右， 同时总容量超过 100GW 的风电大基地正在建设或已有规划，叠加老旧风电场升级改造带来 的替换空间，“十四五”期间风电年均装机量有望达到 60GW，是“十三五”期间国内年均装机 27GW 的 2.2 倍。
根据中电联历年电力行业年度法治报告，“十三五”期间全国风电年均完成电源投资额 1292 亿元，光伏电源完成投资额 349 亿元。由于风电及光伏装机工程建设周期相对较快，我们 以上述年均装机容量作为测算基准，我们预计“十四五”期间全国风电及光伏年均投资 3504 亿元，是“十三五”期间年均投资额的 2.1 倍。
不仅风电和光伏装机大幅增长本身带动相关电源工程建设的增加，而且随着“十四五”期 间风光装机的增长，对相关调峰储能的需求也将快速增加。2016 年以来，随着限制高弃电 区域装机、调度系统全力保障新能源并网和电网建设等措施多管齐下，弃风弃电率持续下 降。我们预计在“30/60”大战略确定的背景下，风电光伏储能及抽水蓄能等新能源基建投 资有望实现快速增长。
抽水蓄能电站是水电电源的重要组成部分，也是光伏及风力发电重要的调峰手段。根据此 前发布的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》征求意见稿，国家能源局初步测算 新增投资规模约 18000 亿元，其中“十四五”期间投资 9000 亿元，开工 1.8 亿千瓦，新增装 机 3051 万千瓦，到 2025 年投产总规模 6200 万千瓦；“十五五”期间投资 6000 亿元，开工 8000 万千瓦，新增装机 1.4 亿千瓦，到 2030 年投产总规模 2 亿千瓦。尽管正式稿删除了 2035 年装机总目标并降低了 2030 年装机目标，但“十四五”期间完成装机目标不变。按 照该规划，2021-2025 年期间我国抽水蓄能将迎来投资高峰，五年总投资近 9000 亿元，是 “十三五”期间规划总投资的 9 倍。
我们梳理了“十三五”期间 48 个重点开工的抽水蓄能项目信息，其中数据较详细的有 38 个， 中国电建承建了其中 36 个项目，其余 2 个分别由中国能建和安能建设承建。我们测算项目 平均装机规模为 125.6 万千瓦，单个项目总投资约 80 亿元，每万千瓦项目总投资约 0.62 亿元，高于中电联测算的 2020 年平均造价 0.48 亿元，系重点项目整体造价相对更高。
而在竞争格局上，中国电建是国内水利水电和抽水蓄能建设的主要参与者，根据公司 2020 年报，公司承担国内大中型水电站 80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有 全球 50%以上的大中型水利水电建设市场。
2020 年末在国内抽水蓄能规划 设计份额占比约 90%，施工份额占比约 80%。2020 公司中标国内设计、监理、施工等 抽水蓄能项目金额约 100 亿元。除前述抽水蓄能建设领域的强大优势外，公司在风电光伏开发利用方面具有雄厚的技术实力 和丰富的工程实践。公司在陆地及近海风电、光伏发电的资源评估、规划选址、规模化开发 建设等方面居于世界领先地位。其中深海和远海风电方面，公司下属的华东院在全国具有龙 头优势。根据公司 21H1 业绩会纪要，截至 2021 年 8 月末，公司设计施工投产的海上风电场 总规模已超过 330 万千瓦，是我国海上风电、尤其是远海风电建设。
4、新能源电力工程有望高增，运营空间广阔
基建订单快速增长，新型电力业务巩固传统主业
新签合同是建筑工程公司最主要的收入前瞻指标，2015 年中国电建集团资产重组上市后， 公司订单增速总体领先收入增速约一年，但 2018-2020 年，受宏观去杠杆、新冠疫情等因 素影响，订单到收入传导有所迟滞。公司 2020 年迎难而上，全年累计新签合同 6732.6 亿 元，同比增长 31.5%，体现为 21H1 收入累计同比增长 26.4%，订单向收入传导重回正轨。
“十三五”期间公司持续推进结构调整与转型升级，在巩固水利水电工程建设等传统主业 的同时，快速扩张其他电力工程和基础设施业务。2020 年公司新签水利电力合同 2117 亿 元，同比增长 17.7%；2021 年 1-8 月新签水利电力合同 1758 亿元，同比增长 7.3%，2018 年以来持续保持较高增长。
2020 年公司新签非 水利电力合同额 4615 亿元，同比增长 39%，连续第四年保持两位数以上同比增速。2021 年 1-8 月公司新签非水利电力合同 2913 亿元，占公司全部新签合同额的 62%，同比增长 2.7%，系短期受海外订单下降及国内业务高基数影响。
从不同业务新签订单的占比来看，公司能源与电力业务稳固发展，继续保持行业领先，2020 年新签能源电力业务合同额 1866 亿元，21H1 新签 622 亿元，包括风电、光伏、抽水蓄能等 多个业务领域订单。基础设施业务加快推进，2020年全年新签基础设施合同3314亿元，21H1 新签 1749 亿元，分别占公司全部新签订单的 49%/46%。此外公司 2020 年新签水利和水资 源环境业务合同 1472 亿元，21H1 新签 769 亿元，同比增长 13%，未来随着市政道路、轨 道交通和综合管廊业务的大力拓展，我们预计公司基础设施业务收入占比将稳健提升。
从收入占比来看，2020 年公司基础设施业务实现营收 2130 亿元，占建筑施工业务收入的 67%；实现毛利 245 亿元，占建筑施工业务毛利的 70%。我们预计在国家着力打造京津冀、 长三角、粤港澳大湾区三大城市群的背景下，公司基础设施施工业务也将迎来快速增长。
21H1 集团实现其他电力工程承包业务 收入 775.7 亿元，占公司主营业务收入的 33.41%。
分行业看，2020 年集团累计新签其他电力工程订单 2941 亿元，其中火电 776 亿元，占集 团全部新签订单的 9%；风电、光伏和核电等新能源订单 1734 亿元，占比 21%；其他能源 电力 203 亿元，占比 2%；新签电网工程 227 亿元，占比 3%。
电力投资运营构建新的增长点。在新建水电项目增速下滑 的情况下，公司积极利用自身全产业链技术优势，拓展电力投资与运营业务。截至 2020 年 末，公司控股在建电站装机容量为 395 万千瓦，若全部建成投产，公司控股运营电站装机 将超过 2000 万千瓦。截至 2021 年 6 月末，公司控股运营电站总装机容量已达到 1638 万 千瓦，较 2020 年末增加 24.5 万千瓦，其中水电、新能源占比达到 80.71%，较 2020 年末 提升 0.5pct。
根据国家能源局和华泰环保公用团队的统计，2016-2020 年风电运营市场集中度 CR5 由 31.6%降至 24.7%，光伏发电运营市场集中度 CR5 由 13.9%降至 10.0%。而进入“十四五”， 随着光伏、风电陆续进入平价阶段，大型电力央企将成为扩张主力（《三维度寻找新能源运 营商的α》20210928）。2020 年末，中国电建控股运营风电装机 5.28GW、光伏发电装机 1.29GW，分别位于全国装机规模的第九名和第十三名。
根据公司的《新能源投资业务指导意见（2021 年版）》，公司在“十四五”将大力发展新能源 投资运营业务，公司计划在“十四五”期间新增控股投产风光电装机 30-48.5GW，CAGR 41%-53%。若如期完成，我们预计公司电力投资与运营业务收入及盈利将得到大幅提升。
根据公司 2020 年报，公司电力投资与运营业务收入 189 亿元，同比增长 11%；实现利润 总额 25 亿元，同比增长 45%，主要受益于水电、风电等新能源电力投产并网装机容量增加、 火电量价齐升。
公司已披露的电力投资和运营主体主要包括中国电建集团甘肃能源投资（公司持股 100%）、 中电建水电开发集团（公司直接持股 63.49%、间接持股 13.95%，合计持股 77.44%）、中 国水电建设集团新能源开发有限责任公司（公司直接持股 66.14%、间接持股 33.86%，合 计持股 100%）。2020 年三家公司净利润合计 10 亿元，约占公司该板块净利润的 20 亿元 的 50%，而三家公司少数股东损益占比较低，2020 年约 8%。
近年来，电力投资运营作为公司盈利能力最强的业务板块，毛利率长期维持在 45%左右。（绿电溢价+组件风机不断降价） 随着控股运营电站的新增投产，公司电力投资运营业务收入占比呈现提升，2021 年上半年 电力投资运营业务实现收入 97 亿元，同比增长 4%，板块收入占比由 2013 年的 3.12%提 升至 21H1 的 4.79%；毛利占比由 11.23%提升至 16.17%。与其他业务相比，2020 年公司 电力投资运营业务毛利率和净利率均处于细分行业板块最优水平。
5、结语
从中国电建各项业务的毛利率来看，电力投资与运营业务的毛利率高达40%以上，而房地产开发业务仅为20%左右。用拖后腿的房地产业务换高毛利的电力业务，怎么看都是一笔划算的买卖。更何况，新增电网辅业资产自带电力概念光环，为拔高股价拓展融资渠道也大有裨益。
